- Die CME Group nimmt eine weltweit dominante Position als Handelsplatz von Futures, Optionen und anderen Derivatprodukten ein
- Unsicherheit und damit einhergehend höhere Volatilität an den Börsen sind für CME ein Treiber für stärkeres Ertragswachstum
- Dank der hohen Skalierbarkeit des Geschäftsmodells überzeugt der Börsenbetreiber mit einer verlässlichen und äußerst attraktiven Kapitalallokationspolitik
- Das Unternehmen ist für die Zukunft gut positioniert, angesichts der hohen Marktunsicherheit seinen Kunden adäquate Lösungen für das Risikomanagement anzubieten
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Unternehmensprofil und Geschäftsmodell: Wer ist und was macht die CME Group
Die US-amerikanische CME Group, deren Wurzeln bis zur Gründung im Jahr 1898 zurückreichen, ist eine der weltgrößten Optionsbörsen und die größte Terminbörse der Welt. Das Unternehmen mit Hauptsitz in Chicago entstand in der heutigen Form 2007 durch die Fusion der Chicago Mercantile Exchange (woher der Name stammt) und der Chicago Board of Trade („CBOT"). Seitdem ist die CME Group durch weitere Fusionen und Übernahmen gewachsen, darunter die Übernahme der New York Mercantile Exchange („NYMEX") im Jahr 2008 und die Übernahme des Kansas City Board of Trade im Jahr 2012. Zudem ist der Börsenbetreiber auch Eigentümer der Commodity Exchange („COMEX“) Gold-, Silber- und Kupfer-Futures, der meistgehandelten Metall-Futures weltweit und besitzt durch ein Joint Venture einen 27-prozentigen Anteil an den altehrwürdigen S&P Dow Jones Indices.
Im Zentrum des Geschäftsmodells stehen die drei Segmente Derivatives Trading, Clearing Services und Market Data Services. Im Bereich Derivatives Trading bietet CME Group Handelsmöglichkeiten für eine Vielzahl von Derivatprodukten an, darunter Futures und Optionen auf Zinsen, Aktienindizes, Devisen, Energie, Agrarprodukte und Metalle. Der Bereich Clearing Services umfasst die Abwicklung und das Clearing von Transaktionen. Als zentrale Gegenpartei für 20 Millionen tägliche Transaktionen fungiert die Sparte CME Clearing als Käufer für jeden Verkäufer und als Verkäufer für jeden Käufer.
Zuletzt beinhaltet das dritte Segment Market Data Services die Bereitstellung von Echtzeit- und historischen Handelsdaten sowie branchenspezifischen Marktberichten. Diese Daten sind für Marktteilnehmer von entscheidender Bedeutung, um informierte Handelsentscheidungen zu treffen und die Markttiefe und -liquidität zu analysieren.
Geführt wird das Unternehmen von Terrence A. Duffy. Der im Jahr 1958 geborene US-Amerikaner arbeitet an der CME seit 1981. Zunächst mit seiner eigenen gegründeten Firma TDA Trading und danach als Vorstand von CME. Er war einer der zentralen Treiber für den Merger mit CBOT sowie die strategische Partnerschaft mit Google Cloud. Bizarrerweise entdeckte Duffy nach eigener Aussage schon Monate vor dem Kollaps von FTX in der Crypto-Handelsplattform ein „Pump-&-Dump“-Spiel.
Beim Blick auf die Eigentümerstruktur von CME fällt zunächst der für einen Blue-Chip nicht untypische hohe Anteil an Institutionellen Investoren auf. Dieser macht ca. zwei Drittel der Gattung Common Stock (Class A) aus und speist sich für gewöhnlich aus den „üblichen Verdächtigen“ der Vermögensverwalter. Wenn von einer Class A die Rede ist, fragt man sich wohl, wie es um die Class B bestellt ist. Diese zweite Gattung von Aktien, die nicht im geregelten Börsenhandel erworben werden können, verbriefen den Inhabern bestimmte Privilegien wie spezielle Handelsrechte an der Börse und Vetorechte bei Abstimmungen. Der wesentlichste Unterschied besteht darin, dass ausschließlich die Inhaber von Class-B-Aktien sechs der 23 Vorstandsmitglieder von CME wählen.
Branchenprofil und Wettbewerbssituation
Während manche ihr Geld im Casino aufs Spiel setzen, wäre es doch eine lohnenswerte Überlegung direkt in die Bank zu investierten, die letztlich immer gewinnt. Denn Betreiber von Börsen sind als zentraler Ort, an dem die Marktteilnehmer ihre Transaktionen durchführen, stets am Geld verdienen. Diese Skalierbarkeit des Geschäftsmodells macht CME zu einem „asset-light“ Unternehmen. Die Infrastruktur für die vielfältigen Produktlandschaft an Finanzinstrumenten ist bereits vorhanden. Daher braucht es keine großen Kapitalinvestitionen, um neues Wachstum zu generieren.
Finanzdienstleister wie CME helfen anderen Unternehmen bei der Absicherung (Hedging) von Zinsrisiken, den Landwirten bei der Absicherung von Preisrisiken, Lebensmittelherstellern bei der Absicherung von Inflationsrisiken oder Bergbaukonzernen bei der Absicherung gegen fallende Rohstoffpreise.
Die Unsicherheit und damit einhergehend höhere Volatilität an den Börsen ist für CME ein Treiber für stärkeres Ertragswachstum. Zumindest auf den ersten Blick scheint es logisch, da sich in ungewissen Zeiten mehr Unternehmen gegen potentielle Verluste absichern bzw. danach trachten, das Verlustpotential durch den Einsatz von Derivat-Instrumenten in Grenzen zu halten. Jedoch ist es wichtig zu wissen, dass diesem höheren Trading-Volumen im Falle einer wirtschaftlichen Rezession die Abnahme des gesamten Volumens gegenübersteht (De-risking).
Verschaffen wir uns dank der folgenden Gegenüberstellung einen Überblick, wie die CME Group im Vergleich zum Mitbewerb anhand gewählter Fundamentaldaten steht. In die Auswahl genommen wurden die Chicago Board Options Exchange („CBOE“) und die Intercontinental Exchange („ICE“, Inhaberin der legendären New Yorker Börse („NYSE“) an der Wall Street. Diese Selektion könnte um andere Finanzdienstleister, die ihren Fokus auf beispielsweise auf die Bereitstellung von Marktdaten oder Clearing-Services, erweitert werden.
Anmerkungen zu den in der Tabelle enthaltenen Werten:
- Grüne bzw. rote Färbung der Zahlen bedeuten ein Wachstum bzw. Rückgang im Vergleich zum Vorjahr
- Alle Werte sind in US-Dollar angeführt
Das Finanz-Lagebild der CME Group
Nachdem wir uns einen Überblick über die Branche im Allgemeinen verschafften sowie das Unternehmen, das Management und den Wettbewerb näher betrachteten, blicken wir in die Bilanz und den daraus abgeleiteten Finanzkennzahlen von CME. Der Fokus liegt hierbei auf die Aspekte Wachstum, Profitabilität und Finanzierung.
Zur Analyse des finanziellen Lagebilds sehen wir uns im ersten Schritt die Entwicklung von Umsatz, Gewinn und Free Cash Flow an. Im Durchschnitt wuchsen die Umsatzerlöse in den letzten fünf Jahren um 5,1 Prozent p.a. an.
Beim Gewinn pro Aktie sehen wir seit zehn Jahren eine stufenweise Entwicklung nach oben. Ziehen wir das abgelaufene Geschäftsjahr 2023 heran, so ist der bereinigte Gewinn pro Aktie um 17,2 Prozent gestiegen (9,34 vs. 7,97 USD). CME erwirtschaftete im vergangenen Geschäftsjahr einen Nettogewinn von 3,2 Mrd. USD (2022: 2,7 Mrd. USD).
Der dem Unternehmen zur Verfügung stehende Free Cash Flow kann im Rahmen der Kapitalallokationspolitik für die Rückzahlung von Schulden, Expansion via Unternehmenszukäufe, Ausschüttungen von (steigenden) Dividenden oder Aktienrückkäufe verwendet werden. In absoluten Zahlen – auf die ich primär gerne zurückgreife – drückt sich das Bild aus Operativen und Freien Cash Flow sowie den äußerst geringen Kapitalinvestitionen (CapEx) für den Zeitraum 2016 bis 2023 folgendermaßen aus:
Ein Blick auf die Verschuldungssituation zeigt uns, dass auf Basis des letzten Geschäftsjahres die CME Group einen Anteil an zinstragenden Finanzverbindlichkeiten von 3,9 Mrd. USD aufweist, dem wiederum liquide Mittel und Wertpapiere von in Summe 3 Mrd. USD gegenüberstehen. Teilen wir nun die verbleibenden Nettoschulden von 0,8 Mrd. USD durch das zuletzt erwirtschaftete EBITDA von 3,8 Mrd. USD ergibt das ein Ergebnis von 0,2. Dieses Resultat liegt meilenweit unter dem als kritisch erachteten Schwellenwert von 3. Daher kann von einer vertiefenden Prüfung der Fälligkeitsstruktur der langfristigen Verbindlichkeiten und deren Zinskonditionen abgesehen werden.
Zuletzt betrachten wir die Profitabilität von CME anhand der Entwicklung von Brutto-, Operativer- und Netto-Margen. Eine Brutto-Marge von über 80 Prozent assoziiert man mit Tech-Unternehmen wie Microsoft oder Adobe. Ebenso überzeugt eine konstante Netto-Marge von beeindruckenden 56 Prozent.
Chancen & Risiken
Das breit angelegte Geschäftsmodell des Unternehmens mit einem Portfolio von Futures, Optionen und OTC-Produkten verschafft ihm einen Wettbewerbsvorteil im Finanzsektor. Die hohen Markteintrittsbarrieren dieses Teils der Finanzmarkt-Wertschöpfungskette zeichnen einen tiefen Burggraben aus.
Nicht zu unterschätzen ist die Adaptivität des Unternehmens in puncto Produktinnovationen. Futures auf Crypto-Assets wie Bitcoin und Ethereum bietet CME schon länger an. Nun plant der im US-Bundesstaat Illinois beheimatete Finanzdienstleister den Aufbau einer Trading-Plattform für Bitcoin. Die mit einem AA- Bonitätsrating versehene Bilanz erweist sich bei Betrachtung der sehr niedrigen Nettoverschuldung als kerngesund.
Auf der Seite der Risiken macht die dominante Marktposition von CME das Unternehmen angreifbar. Einerseits können neue Anbieter wie FMX im Future-Handel auf Zinsen und US-Anleihen unter Nutzung einer technologisch auf der grünen Wiese gebauten Infrastruktur-Plattform die Preismacht von CME gefährden. Andererseits unterliegt der Finanzkonzern dem Einfluss des Regulators, der durch eine Veränderung der Gesetzeslage oder Anti-Trust-Verfahren die Marktstellung von CME verschlechtern könnte.
Als Clearing-Stelle stellt CME sicher, dass alle an ihren Börsen gehandelten Kontrakte erfüllt werden, was mit der Übernahme des Kontrahentenrisikos einhergeht. Dies beschreibt das Risiko, dass ein Kontrahent („Counter-party“), also ein Vertragspartner, seinen vertraglichen Verpflichtungen nicht oder nur zum Teil nachkommt.
Aktuelle Bewertung der CME Group Aktie
Für die Bewertung von Unternehmen ziehe ich den sogenannten Enterprise Value (EV) heran. Der EV kennzeichnet bei einer Übernahme den Betrag, der für den Kauf des betriebsnotwendigen Vermögens benötigt wird und das nicht-betriebsnotwendige Vermögen herausrechnet. Diese Kennzahl setze ich ins Verhältnis zur operativen Ertragskraft (vor Steuern, Zinsen und Investitionen (CAPEX)), ausgedrückt durch das EBITDA. Die vorherrschende Meinung besagt, dass ein Wert von unter 10 eine „gesunde Bewertung“ signalisiert – wie immer bei generischen Daumenregeln muss der unternehmensindividuelle Kontext in der Analyse vom sorgfältigen Investor selbst mitgedacht werden. Im Anwendungsfall von CME müssen wir für ein Bewertungsergebnis von 20,5 in das Jahr 2022 zurückblicken. In der Vergangenheit wurde der Sportartikelhersteller phasenweise mit einem Multiple von über 45 bewertet.
Eine weitere Möglichkeit besteht darin, den EV ins Verhältnis zum kaum manipulierbaren Free Cash Flow (FCF) zu setzen. Ein hohes EV/FCF Multiple deutet auf eine hohe Bewertung hin, während ein niedriges Resultat eine preisgünstige Bewertung signalisiert. Da wir uns den Gesamtkontext in diesem Investment Case genauer ansehen und diese Kennzahl nicht isoliert als das alleinbestimmende Kriterium definieren, bereichert es unseren Analyseansatz. Aus der Darstellung erkennen wir gut, dass die Aktie der CME Group mit einem Wert von 23,2 für das EV/FCF-Ratio sich nahe dem Tiefpunkt der letzten sechs Jahre befindet.
Der maximale Rückgang in den letzten sechs Jahren betrug ca. 32 Prozent im Herbst 2022:
In den letzten sechs Jahren brachte ein Investment in CME gemessen am Total Return, also inklusive erhaltener Dividenden, eine Gesamt-Performance von 65,4 Prozent für den Anleger:
Kapitalallokation
Bei der Betrachtung der Dividendenhistorie von CME Group fällt auf, dass der Börsenbetreiber seit 14 Jahren eine jährlich wachsende Dividende ausschüttet.
Bemerkenswert sind die Sonderdividenden, die CME an die Aktionäre ausschüttet. Dies entspricht dem gesamten zur Verfügung stehenden Free Cash Flow. Deshalb sollte es nicht verwundern, wenn bei der Ausschüttungsquote von CME ein Wert von 100 Prozent steht, der allerdings diese Sonderdividenden beinhaltet. Im Jahr 2023 betrug die Sonderdividende alleine 5,25 USD je Aktie, während für die reguläre Dividende insgesamt 4,40 USD je Aktie ausgezahlt wurde. Da es sich bei der Sonderdividende um einen variablen Bestandteil der Kapitalallokation handelt, kann diese von Jahr zu Jahr unterschiedlich in ihrer Höhe ausfallen. Zwar fiel diese in den letzten fünf Jahren immer höher aus im Vorjahr, allerdings wurde die Sonderdividende beispielsweise im Jahr 2018 halbiert.
Bei einem aktuellen Kurs von 213,14 USD errechnet sich eine Dividendenrendite von 2,15 Prozent. Die Fünfjahres-Dividendenwachstumsrate beträgt 9,5 Prozent p.a. bzw. 9,4 Prozent p.a. im Zehnjahres-Zeitraum. Das Unternehmen erhöhte zuletzt im Februar um 4,55 Prozent die Dividende. Zum Abrunden noch die letzten fünf Dividendenerhöhungen im Überblick:
- 2023: +10 %
- 2022: +11,1 %
- 2021: +5,9 %
- 2020: +13,3 %
- 2019: +7,1%
Die quartalsweise ausgeschüttete Dividende beträgt aktuell 1,15 USD pro Aktie und wird in den Monaten zu Quartalsmitte ausbezahlt (Februar, Mai, August, November).
In den letzten Jahren kaufte die CME Group nur marginal Aktien zurück und wird nicht als aktiver Teil der Kapitalallokation vom Management verfolgt.
Fazit: Überlegungen für meine Entscheidung in CME zu investieren
CME betreibt ein hochprofitables Geschäftsmodell, welches sich ohne die Erfordernis großer Investitionen der Nachfrage entsprechend skalieren lässt. Eben weil der Betreiber unterschiedlicher US-Börsen, auf denen Produkte für das Hedging in unterschiedlichen Branchen gehandelt werden, unter den Anlegern den Beinamen „Cash Machine Enterprise“ trägt, lukriert CME hohe Free Cashflows. Diese werden nebst einer seit 14 Jahren gesteigerten regulären Quartalsdividende als Sonderdividenden an die Aktionäre ausgeschüttet.
Die CME Group ist der weltweit führende und vielfältigste Marktplatz für Derivate und bietet das wohl breiteste Angebot an Futures- und Optionsprodukten für das Risikomanagement. Diese dominante Wettbewerbsposition überzeugt durch hohe Markteintrittsbarrieren, die ein Verdrängen des Unternehmens aus der Finanz-Wertschöpfungskette äußerst unrealistisch erscheinen lässt. Die langfristigen Chancen überwiegen die Risiken eines Investments in CME deutlich.
