DGI MUSTERDEPOT: DIE COMCAST AKTIE

Unternehmensprofil und Geschäftsmodell: Wer ist und was macht Comcast

Seit dem Jahr 1969 firmiert der Telekommunikationskonzern unter dem Namen Comcast Corporation, ehe kurze Zeit später 1972 der Börsengang erfolgte. Das damalige auf das Kabelfernsehen spezialisierte Unternehmen, welches zuvor den Namen American Cable Systems trug, tätigte in den folgenden Jahrzehnten eine Vielzahl von Akquisitionen und beteiligte sich als Mitgründer an verschiedenen Joint Ventures. Hervorzuheben ist hier der Eintritt in das Mobilfunkgeschäft mit dem Kauf von American Cellular Network (1988). Mit zunehmender Popularität des Internets vervollständigte sich das klassische Triple-Play Angebot von Telko-Anbietern: Kabel-, Telefon- und Internetanschluss als kombinierbares Serviceoffert für die Kunden.

Davon nicht genug, übernahm Comcast den größten Kabelfernsehanbieter AT&T Broadband im Jahr 2001 für die stolze Summe von 44,5 Mrd. USD und schwang sich zum US-größten Anbieter für „Cable Television“. Die Nullerjahre waren geprägt von großen Coups und Hoffnungen auf wachstumsbeschleunigende Mergers – begleitet von der einen oder anderen Ernüchterung. Ein Auszug davon: 2004 wollte Comcast tatsächlich Walt Disney übernehmen, die Akquisition scheiterte bekanntermaßen. Ein glücklicheres Händchen bewies das Management beim Zukauf von NBC Universal. Die recht komplexe Transaktion, die sich von 2009 bis zum endgültigen Closing 2013 hinzog, konnte über Bande mit dem ursprünglichen Eigentümer, das Industriekonglomerat General Electric, erfolgreich zu Ende geführt werden. Mit dem Erwerb komplementierte Comcast nicht nur das Angebot an TV-Sendern (u.a.National Broadcasting Company (NBC)) und potenten Filmstudios (z.B. Universal Pictures) sondern stieg auch zum drittgrößten Anbieter von Entertainment- bzw. Themen-Parks auf.

Doch am Einkaufszettel des Managements standen noch weitere Akquisitionsziele. In der Nachbetrachtung scheiterte die avisierte Übernahme von Time Warner Cable, die später für knapp 85 Mrd. USD an den Konkurrenten AT&T ging, vor allem an den kartellrechtlichen Bedenken des Bundes-Justizministeriums am Deal, die von Mitbewerbern wie Netflix, DirectTV oder Charter Communications befeuert wurden. Keine drei Jahre später, 2017, startete Comcast den Versuch 21st Century Fox zu übernehmen. Das Rennen machte jedoch Walt Disney. Beim fehlgeschlagenen Deal sprang jedoch etwas anderes Positives für Comcast raus. Denn Disney trennte sich von einigen Assets, darunter auch die via Fox gehaltene 39-Prozent-Beteiligung an Sky plc. Comcast übernahm wenig später den gesamten britischen Konzern.

Seit 2018 ist Sky eine Tochtergesellschaft von Comcast, dass nun außerhalb Nordamerikas in Großbritannien Fuß fasste. Mit ca. 23 Millionen Abonnenten kann Sky als der größte Pay-TV Sender Europas mit Angeboten in Großbritannien, Deutschland, Italien, Österreich und Irland bzw. in der Schweiz (Sky Ticket) bezeichnet werden. Der Gros der Umsätze von Sky wird in Großbritannien erzielt.

Heute bildet Comcast einen global agierenden Medien- und Technologiekonzern, der im Geschäftsmodell unterschiedliche Breitband-, Fernseh-, Telefon- und Streamingdienste für 51,6 Millionen Kunden in den USA und Europa anbietet. Zu seinen Breitband-, Wireless- und Videodiensten gehören Xfinity, Comcast Business und Sky Brands, zum Medienimperium zählen zu den bekannteren Namen Universal, Sky Studios, NBC, Telemundo und Peacock Streaming. Comcast verfügt über eine Reihe von Vermögenswerten, die es wert sind als Burggraben charakterisiert zu werden. Nicht zuletzt durch die historisch gewachsene Internet-Breitbandpräsenz, die etwas mehr als die Hälfte (51 Prozent) der amerikanischen Haushalte erreicht.

Das Unternehmen ist aktuell der zweitgrößte Rundfunk- und Kabelfernsehanbieter der Welt, gemessen am Umsatz, nur hinter AT&T. Außerdem ist es der größte Pay-TV-Anbieter, der größte Kabel-TV-Anbieter, der größte Internetanbieter in den USA und der drittgrößte Anbieter von Telefondiensten für Privathaushalte. Comcast erbringt seine Dienstleistungen für Kunden in 40 Bundesstaaten der USA.

Die meisten Haushalte in den USA können heute einen Festnetz-Internetzugangsdienst von nur zwei Anbietern erhalten: der traditionellen Kabel- oder Telefongesellschaft. Comcast und Charter Communications (CHTR) versorgen zusammen 200 Millionen Menschen in den Vereinigten Staaten. Die Überschneidung der beiden Unternehmen summiert sich auf weniger als zwei Millionen, die von beiden Unternehmen serviciert werden.

Comcast ist über Universal Pictures auch in der Filmproduktion tätig. Dies ist für den eigenen Vertrieb von Medien-Content relevant, denn durch die Einführung seines eigenen Streaming-Dienstes Peacock kann dieser Content selbst verwertet werden. Peacock hat seine bezahlten Abonnentenzahlen im Jahresvergleich um fast 20 Prozent gesteigert und gewinnt sukzessive Marktanteile mit insgesamt über 41 Millionen Kunden (Q1 2025). Schließlich ist das Unternehmen Eigentümer von Universal Parks & Resorts, worunter die Themenparks fallen.

Nicht unerwähnt lassen möchte ich die Beteiligung an dem Streaming-Dienst Hulu, der ca. ein Drittel ausmacht. Die Mehrheit an Hulu hält Disney. Hulu hat ca. 50 Millionen Streaming-Abonnenten und bietet eine große Auswahl an aktuellen Serien, Filmen, Fernsehsendungen und sogar Live-TV an. Interessantes Detail am Rande: der CEO Daniel Loeb des Hedge Funds Third Point machte bereits in der Vergangenheit ordentlich Druck auf das Disney-Management, man möge doch Comcast die Beteiligung abkaufen. Der vertraglich garantierte Minimumwert des Hulu-Anteils von Comcast beziffert sich auf ca. 9,1 Mrd. USD. Analysten schätzen den Wert der Hulu-Beteiligung von Comcast auf 9 bis 13 Mrd. USD. Offen bleibt die Frage, inwieweit sich das massive Abonnenten-Wachstum von Hulu auf die Bewertung ausgewirkt hat.

Die Unternehmensleitung von Comcast hat wiederholt bekräftigt, dass sie in erster Linie das Wireless-Business als Mittel mit dem größten Hebel zur Verringerung der Kundenabwanderung bei Breitbandanschlüssen forciert. Die geringere Profitabilität und die damit einhergehenden Rentabilitätseinbußen werden in Kauf genommen, denn der Wettbewerb im Breitbandbereich nimmt stetig zu. Xfinity Mobile, das auf dem Mobilfunknetzwerk von Verizon aufsetzt, genießt zusammen mit dem Streaming-Dienst Peacock als künftig potente Profit-Center strategische Bedeutung.

Im letzten November kündigte das Comcast-Management den Plan an, dass das Portfolio der Kabelfernsehsender von NBCUniversal ausgliedert und als eigenständiges Unternehmen („SpinCo“) an die Börse gebracht wird. Dieses neue Unternehmen wird Nachrichten-, Sport- und Unterhaltungsinhalte abdecken (u.a. USA Network, CNBC, MSNBC, Oxygen, E!, SYFY, Golf Channel) und potenziell 70 Millionen Haushalte in den USA erreichen. Die Transaktion wird voraussichtlich in etwa einem Jahr abgeschlossen sein. Auf Basis des letzten Geschäftsjahres erwirtschaftete der auszugliederende Bereich einen Umsatz von rund sieben Mrd. USD. Die SpinCo wird die gleiche Zwei-Klassen-Aktienstruktur haben wie Comcast. Zum Abschluss ein schneller Blick auf die geographische Verteilung der Erlöse. Der Umsatz von Comcast verteilt sich zu 78 Prozent auf die Vereinigten Staaten, 12 Prozent Großbritannien und zehn Prozent fallen auf alle anderen internationalen Märkten zu.

An der Eigentümerstruktur von Comcast fallen zwei Punkte ins Auge. Einerseits weist das Unternehmen einen sehr hohen Anteil an Institutionellen Investoren aus. Dieser beträgt über 87 Prozent. Andererseits besitzt der langjährige Chief Executive Officer Brian L. Roberts, der seit 1990 die Zügeln in der Hand hält, zwar nur 0,7 Prozent der Anteile, aber alle stimmberechtigten Aktien der Klasse B, welche ihm eine nicht verwässerbare Stimmkraft von 33 Prozent über das Unternehmen verleiht.

Branchenprofil und Wettbewerbssituation

Die Charakteristik des Geschäftsmodells von Comcast gestaltet den Vergleich mit börsennotierten Konkurrenten auf der Gesamtkonzernebene praktikabel. Die Peer Group setzt sich aus den beiden großen Mitbewerbern AT&T und Verizon Communications zusammen. Da der Umsatzanteil für das Mediengeschäft bzw. Themenparks nicht dominiert, habe ich andere Player aus diesem Segment wie beispielsweise Walt Disney, Charter Communications oder Warner Bros. Discovery nicht weiter berücksichtigt. Für alle Fälle macht euch selbst ein Bild auf Basis der evaluierten Fundamentaldaten von Comcast und führt diesen womöglich auf Basis eines Segment-für-Segment-Vergleich mit den jeweils tonangebenden Unternehmen je Geschäftsbereich fort.

Das Finanz-Lagebild von Comcast

Nachdem wir uns einen Überblick über die Branche im Allgemeinen verschafften sowie das Unternehmen, das Management und den Wettbewerb näher betrachteten, blicken wir in die Bilanz und den daraus abgeleiteten Finanzkennzahlen von Comcast. Der Fokus liegt hierbei auf die Aspekte Wachstum, Profitabilität und die Finanzierung.

Zur Analyse des finanziellen Lagebilds sehen wir uns im ersten Schritt die Entwicklung von Umsatz, Gewinn und Free Cash Flow an. Zur unternehmensinternen Verteilung der Umsätze je Segment ging ich bereits weiter oben im Kapitel über das Geschäftsmodell ein. Im Durchschnitt wuchs die Top Line in den letzten fünf Jahren um 3,2 Prozent p.a.

Beim (bereinigten) Gewinn pro Aktie sehen wir seit zehn Jahren eine moderat verlaufende Aufwärtsentwicklung. Ziehen wir das abgelaufene Geschäftsjahr 2024 heran, so stieg der bereinigte Gewinn pro Aktie um 8,8 Prozent (4,33 vs. 3,98 USD) gesteigert werden. Comcast erwirtschaftete im abgelaufenen Geschäftsjahr einen Nettogewinn von über 16,2 Mrd. USD.

Der dem Unternehmen zur Verfügung stehende Free Cash-Flow kann für Kapitalinvestitionen in organisches Wachstum, Forschung und Entwicklung, Rückzahlung von Schulden, Expansion via Unternehmenszukäufe, Ausschüttungen von (steigenden) Dividenden oder Aktienrückkäufe verwendet werden. In absoluten Zahlen – auf die ich primär gerne zurückgreife – drückt sich das Bild aus Operativen und freien Cash-Flow sowie Kapitalinvestitionen (CapEx) für den Zeitraum 2016 bis 2024 folgendermaßen aus:

Ein Blick auf die Verschuldungssituation sagt uns, dass auf Basis des letzten Geschäftsjahres Comcast einen Anteil an zinstragenden Finanzverbindlichkeiten von 99,1 Mrd. USD aufweist, dem wiederum liquide Mittel und Wertpapiere von in Summe 8,6 Mrd. USD gegenüberstehen. Teilen wir nun die verbleibenden Nettoschulden von 90,5 Mrd. USD durch das zuletzt erwirtschaftete EBITDA von 38,3 Mrd. USD ergibt das ein Ergebnis von 2,4. Dieses Resultat liegt unter dem als kritisch erachteten Schwellenwert von 3.

Um das Thema Verschuldung und Fremdfinanzierung abzuschließen, macht es Sinn, sich das Zinsprofil und die Fälligkeitsstruktur der laufenden Verbindlichkeiten näher anzusehen. Schließlich gilt es einzuschätzen, wie stark vulnerabel das Unternehmen auf die anhaltend hohen Leitzinsen erscheint und inwiefern Neufinanzierungen bzw. Umschuldungen der bestehenden Schulden in näherer Zukunft anstehen. Bis Ende 2029 werden von den langfristigen Verbindlichkeiten insgesamt 27,3 Mrd. USD fällig.

Im Falle von Comcast möchte ich kurz auf die relativ hohe Bilanzposition Goodwill eingehen. Zu Deutsch als Firmenwert bezeichnet, handelt es sich dabei um immaterielle Vermögenswerte im Unternehmen, die durch den Erwerb von anderen Firmen oder Beteiligungen entstehen. Bei Comcast beträgt der Goodwill 59,1 Mrd. USD zum abgeschlossenen Geschäftsjahr 2024.

Zuletzt betrachten wir die Profitabilität von Comcast anhand der Entwicklung von Brutto-, Operativer- und Netto-Margen. Auch hier zeigt sich eine grundlegend positive bzw. stabile Tendenz in der historischen Entwicklung.

Chancen & Risiken

Das Bestandsgeschäft von Comcast liefert zuverlässige Cash Flows, die gleichzeitig das Investitionen in neue Produktinnovationen und Medien-Content, eine eigentümerfreundlichen Kapitalallokation sowie den disziplinierten Schuldenabbau erlauben. Seit Oktober 2023 weitet das Unternehmen sein Hybrid-Glasfaserangebot über die DOCSIS 4.0-Technologie auf mehr Haushalte in den USA aus, was die Wettbewerbsfähigkeit aufgrund geringer Implementierungskosten stärken soll.

In manchen Regionen der Vereinigten Staaten weist die Geschäftspräsenz von Comcast monopolistische Züge auf, wo der Konzern das volle Potential an Netzwerkeffekten seines Service-Portfolios ausschöpfen kann. Die Kombination aus Fernsehen, Film, Streaming, Breitband, Wireless und Themenparks bildet einen im Geschäftsmodell breit gefächerten global aufgestellten Kommunikationsriesen.

Dennoch herrscht in all diesen Segmenten ein hoher Wettbewerbsdruck. Comcasts Wachstum im Mobilfunkbereich gleicht momentan den Umsatzrückgang nicht aus, die der Kabelanbieter aufgrund von Verlusten in anderen Bereichen des Kerngeschäfts verzeichnet.

In Zeiten einer hohen Preisinflation (wie 2022) besteht das Risiko, dass die Verbraucher bei knappem Budget ihre Ermessensausgaben für Unterhaltung (einschließlich Themenparks) einschränken. Allfällige (teure) Exklusivverträge für Sport-Content wie beispielsweise mit der Premier League im englischen Fußball generieren geringere Einnahmen durch einerseits gekürzte Werbebudgets der Kunden und andererseits verringerter Reichweite (Kündigung von Abonnements).

Der Bilanzanteil an Goodwill in Höhe von knapp 60 Mrd. USD an immateriellen Vermögenswerten (u.a. aufgebaut durch Akquisitionen und aktivierten Assets) sind potentielle Abschreibungsposten auf der Eigenkapitalseite. Die negativen Effekte resultierend aus außerordentlichen Firmenwertabschreibungen (Impairments) sind für die Bonität des Unternehmens sind nicht von der Hand zu weisen. Zuletzt kennzeichnet das Mediensegment ein permanentes Ringen um Konsumzeit im Wettstreit zahlreicher Anbieter („Streaming Wars“). Das Upside-Potential im Gebührenmodell ist durch eine relativ hohe Preissensitivität beschränkt.

Aktuelle Bewertung der Comcast Aktie

Für die Bewertung von Unternehmen ziehe ich den sogenannten Enterprise Value (EV) heran. Der EV kennzeichnet bei einer Übernahme den Betrag, der für den Kauf des betriebsnotwendigen Vermögens benötigt wird und das nicht-betriebsnotwendige Vermögen herausrechnet. Diese Kennzahl setze ich ins Verhältnis zur operativen Ertragskraft (vor Steuern, Zinsen und Investitionen (CAPEX)), ausgedrückt durch das EBITDA. Die vorherrschende Meinung besagt, dass ein Wert von unter 10 eine „gesunde Bewertung“ signalisiert – wie immer bei generischen Daumenregeln muss der unternehmensindividuelle Kontext in der Analyse vom sorgfältigen Investor selbst mitgedacht werden. Im Anwendungsfall von Comcast sehen wir mit dem Bewertungsergebnis von 5,7 ein historisch günstiges Multiple:

Der maximale Rückgang in den letzten sechs Jahren betrug ca. 51 Prozent im Bärenmarktjahr 2022:

In den letzten sechs Jahren brachte ein Investment in Comcast gemessen am Total Return, also inklusive erhaltener Dividenden, eine negative Gesamt-Performance von 7,3 Prozent für den Anleger, was die herausfordernde Situation für etablierte Telkos innerhalb der Branche unterstreicht:

Kapitalallokation von Comcast

Seit mittlerweile 18 Jahren zahlt Comcast eine jährlich höhere Dividende an seine Aktionäre. Somit handelt es sich beim Telekommunikationskonzern um einen sogenannten Dividend Contender, welche zwischen 10 und 24 Jahren die Dividende erhöhen.

Bei einem aktuellen Kurs von 34,46 USD errechnet sich eine Dividendenrendite von 3,8 Prozent. Die Fünfjahres-Dividendenwachstumsrate beträgt 8,3 Prozent p.a. bzw. 10,9 Prozent p.a. im Zehnjahres-Zeitraum. Das Unternehmen erhöhte zuletzt in diesem Januar um 6,5 Prozent die Dividende. Zum Abrunden noch die letzten fünf Dividendenerhöhungen im Überblick:

• 2024: +6,9 %
• 2023: +7,4 %
• 2022: 8 %
• 2021: 8,70 %
• 2020: 9,52 %

Die quartalsweise ausgeschüttete Dividende beträgt aktuell 0,33 USD pro Aktie und wird in den Monaten zu Quartalsbeginn ausbezahlt (Januar, April, Juli, Oktober).

Ziehen wir den Durchschnittswert des Free Cash Flow der letzten drei Jahre als Grundlage für die Ermittlung der Ausschüttungsquote heran, landen wir bei einem komfortablen Ergebnis von 34 Prozent für das Payout Ratio von Comcast.

In den vergangenen sechs Jahren wurde die Anzahl an ausstehenden Aktien zusammengerechnet um 17,5 Prozent reduziert:

Zusammen mit der jüngsten Dividendenerhöhung kommunizierte das Unternehmen unlängst, dass dem Management die Freigabe für den Rückkauf eigener Aktien im Ausmaß von 15 Mrd. USD erteilt wurde:

Fazit: Überlegungen für meine Entscheidung in Comcast zu investieren

Comcast ist ein breit gefächertes und gut diversifiziertes Unternehmen, das aktuell in verschiedenen Branchen wie Kabelfernsehen, Pay-TV, Film, Streaming, Breitband, Wireless und Themenparks seine Umsätze erzielt. In manchen US-Regionen weist Comcast monopolistische Tendenzen auf und kann in diesen Gebieten die Größenvorteile und Netzeffekte seines breiten Dienstleistungs-Portfolios voll ausspielen. Was nicht außer Acht gelassen werden sollte, sind die initial enorm hohen Kapitalinvestitionen, die erforderlich sind, um ernsthaft in den Wettbewerb mit den etablierten Telkos zu treten, gleichwohl in diesem Segment eine Stagnation beim Umsatz festzuhalten ist.

Comcast befindet sich seit 2023 im Ausbau seines Hybrid-Glasfaserangebot über die Technologie DOCSIS 4.0. Dadurch möchte der Kommunikationskonzern seine Wettbewerbsfähigkeit in den kundenrelevanten Bereichen Netzwerkqualität und Internetgeschwindigkeit verbessern. Weiters möchte man den US-Haushalten ein attraktives Angebot bieten, da die Implementierungskosten bei Verwendung der bestehenden Kabelanbindungen für dieses Upgrade vergleichsweise niedrig sind (ca. 200 USD pro Haushalt).

Auf einem historisch tiefen Preisniveau hat der Telekommunikationskonzern, der sich mit der Abspaltung des Kabelfernsehens zukünftig schlanker aufstellen möchte, ein äußerst attraktives Bewertungsniveau erreicht. Eingedenk dieser niedrigen Marktbewertung und der soliden Positionierung innerhalb der Branche bietet die Comcast-Aktie bei mittel- bis langfristigem Investmenthorizont durchaus großes Aufholpotential.