DGI MUSTERDEPOT: DIE CANADIAN NATIONAL RAILWAY AKTIE

Unternehmensprofil und Geschäftsmodell: Wer ist und was macht die Canadian National Railway

Die Canadian National Railway (CN) wurde im Jahr 1918 von der kanadischen Regierung gegründet, um mehrere bankrotte Eisenbahngesellschaften, darunter die Grand Trunk Railway, die Intercolonial Railway und die Canadian Northern Railway, zu einem stabilen nationalen Netz zu vereinen und den landesweiten Schienenverkehr im Interesse der eigenen Wirtschaft zu sichern.

Über Jahrzehnte hinweg entwickelte sich CN zu einem der wichtigsten Eisenbahnunternehmen des Landes. Es war lange Zeit in Staatsbesitz und spielte eine zentrale Rolle beim Güter- und Personenverkehr in Kanada. In den 1970er-Jahren wurde der Personenverkehr jedoch ausgegliedert und später von VIA Rail übernommen.

Bis in die 1980er Jahre schloss die Canadian National Railway die meisten ihrer Geschäftsjahre mit Verlust ab, ausgenommen die Zeit des Zweiten Weltkriegs. Dies lag u.a. an der politischen Einflussnahme auf das Unternehmen in strategischen Fragen, wie den Betrieb chronisch finanziell defizitärer Nebenstrecken. Ein wichtiger Schritt zu einer besseren Wirtschaftsführung erfolgte 1978 mit einer Rekapitalisierung und Neuaufstellung des Unternehmens als gewinnerwirtschaftende Crown Corporation.

Als entscheidender Wendepunkt gilt das Jahr 1995. CN wurde im Zuge einer umfassenden Privatisierungswelle der kanadischen Regierung vollständig marktliberalisiert. Damals war dies der größte Börsengang in der Geschichte Kanadas. Danach expandierte CN stark in die USA und wurde zu einem nordamerikanischen Logistikriesen mit einem Streckennetz, das von der Atlantikküste (Nova Scotia) bis zur Pazifikküste (British Columbia). In den folgenden zehn Jahren expandierte das Unternehmen erheblich in den Vereinigten Staaten und erwarb unter anderem die Illinois Central Railroad und die Wisconsin Central Transportation. Durch ihr Tochterunternehmen in den USA, die Grand Trunk Corporation, besitzt CN heute ein Streckennetz, das entlang des Mississippi River von den Großen Seen bis zum Golf von Mexiko reicht. Der Sitz des Unternehmens ist in Montreal, Québec.

Das Unternehmen ist sowohl nach Größe des Streckennetzes (etwa 32.180 km) als auch nach Umsatz die größte kanadische Bahngesellschaft. Das Eisenbahnunternehmen nimmt in Nordamerika eine Schlüsselrolle im kontinentalen Gütertransport ein – insbesondere für Rohstoffe, landwirtschaftliche Erzeugnisse, Industrieprodukte und intermodale Container.

Das Geschäftsmodell basiert auf dem Transport von Gütern über große Distanzen zu möglichst niedrigen Kosten – effizient, zuverlässig und planbar. CN verdient sein Geld primär durch Transportgebühren, die für den Versand verschiedenster Güterkategorien berechnet werden. Ein besonderer Wettbewerbsvorteil liegt im intermodalen Transport (Kombination von Schiene, Lkw und Schiff) sowie in der vertikal integrierten Infrastruktur und IT-gestützten Logistiklösungen.

CN gliedert sein Geschäft typischerweise in die folgenden sieben Hauptsegmente sowie einem Segment „Other Revenues“:

1. Intermodal (22% des Umsatzes)
   Transport von Containern (z. B. Konsumgüter) im Kombiverkehr zwischen Häfen, Terminals und Verteilzentren. Dieser Bereich profitiert stark vom globalen Handel und dem E-Commerce.
2. Erdöl & Chemikalien (ca. 20%)
   Transport von Rohöl, Raffinerieprodukten, Chemikalien und Düngemitteln. Ein sehr ertragsstarkes Segment, jedoch abhängig von der Energiebranche.
3. Getreide & Düngemittel (20 %)
   Transport von Getreide, Ölsaaten und Agrarprodukten – besonders relevant für kanadische Exporteure. Stark saisonabhängig, aber volumenstabil.
4. Metalle & Mineralien (12 %)
   Rohstoffe wie Eisenerz, Stahl, Kupfer und Baustoffe. Eng verbunden mit dem Bergbau und industriellen Großprojekten.
5. Forstprodukte (11 %)
   Holz, Zellstoff, Papier, Baumaterialien – ein traditionelles Segment, das eng mit der kanadischen Forstwirtschaft verknüpft ist.
6. Kohle (6 %)
   Transport von Kohle, vor allem aus Westkanada. Zwar rückläufig, aber immer noch ein stabiler Ertragsbringer im Exportgeschäft.
7. Automotive (5 %)
   Transport von Autos und Autoteilen für Hersteller in Kanada und den USA. Abhängig von Produktion und Absatz der Autoindustrie.
8. „Sonstige Umsatzerlöse“ (4 %)
   Sonstige Umsatzerlöse stammen aus nicht-bahnbezogenen Logistikdienstleistungen, die das Bahngeschäft des Unternehmens unterstützen, darunter Schiffe und Docks, Distribution, Automobillogistik sowie Spedition und Transportmanagement

Die Unternehmensstrategie von Canadian National Railway (CN) basiert auf einer klaren Ausrichtung auf nachhaltiges, profitables Wachstum durch operative Effizienz, strategische Netzwerkinvestitionen und eine konsequente Kundenorientierung. CN verfolgt dabei das Prinzip des sogenannten „Precision Scheduled Railroading“ (PSR) – ein Betriebsmodell, das auf planmäßigen und schlanken Zugverbindungen basiert, um höhere Pünktlichkeit, niedrigere Kosten und eine bessere Asset-Nutzung zu erreichen.

Ein zentrales strategisches Ziel ist der Ausbau von intermodalen Transportlösungen, um nahtlose Logistikketten zwischen Schiene, Straße und Seeweg zu ermöglichen. In diesem Zusammenhang tätigt CN gezielte Investitionen in Häfen, Containerterminals und digitale Plattformen, um als integrierter Logistikdienstleister über die reine Eisenbahnbeförderung hinaus Mehrwert zu schaffen. Besonders relevant sind dabei die CN-Anbindungen an große Häfen wie Vancouver, Prince Rupert, Halifax, New Orleans und Mobile, wodurch CN zum wichtigen Partner im nordamerikanischen und globalen Handel wird.

Ein weiterer strategischer Schwerpunkt liegt auf dem Netzausbau und der Modernisierung der Infrastruktur. CN investiert jährlich Milliardenbeträge in den Ausbau und die Instandhaltung des Schienennetzes, in neue Lokomotiven, Wagenparks, moderne Signaltechnik sowie digitale Technologien zur automatisierten Wartung, Überwachung und Disposition. Diese Maßnahmen dienen der Kapazitätserweiterung, der Sicherheit und der Emissionsreduzierung. Um das höhere Verkehrsaufkommen zu bewältigen und den Betrieb aufrechtzuerhalten, hat das Unternehmen im Jahr 2024 Investitionen in Höhe von 3,5 Mrd. CAD im Rahmen des aktuellen „Capital Plan“ durchgeführt. 

Auch im Bereich Nachhaltigkeit und Dekarbonisierung verfolgt CN eine ambitionierte Agenda. Das Unternehmen investiert in alternative Antriebstechnologien (z. B. Wasserstofflokomotiven, Hybridtechnik), effizientere Betriebsabläufe und neue Emissionsstandards, um seine Klimaziele zu erreichen und gleichzeitig ESG-Anforderungen von Investoren zu erfüllen.

Auf strategischer Ebene verfolgt CN außerdem selektive Akquisitionen und Partnerschaften, insbesondere zur Stärkung seiner Position im intermodalen Bereich und zur vertikalen Integration. Ein Beispiel war der Versuch, Kansas City Southern zu übernehmen – dieser wurde zwar 2021 abgelehnt, verdeutlichte aber CNs Ambitionen, das Netzwerk weiter nach Süden Richtung Mexiko auszudehnen. Im April 2023 verkündete das kanadische Unternehmen die Zusammenarbeit mit dem amerikanischen Mitbewerber Union Pacific und der mexikanischen Eisenbahngesellschaft Grupo México Transportes (GMXT). Gemeinsam bilden die drei Eisenbahnunternehmen den Falcon Premium Intermodal Service. Dadurch sind die Transitzeiten dank einer durchgehenden Schienenverbindung für grenzüberschreitenden intermodalen Transport in Nordamerika um mehr als sechs Tage verkürzt worden.

Seit dem Januar 2022 fungiert Tracy A. Robinson als Chief Executive Officer von CN. Mit der Wahl von Robinson setzte sich CN gegen TCI Fund Management durch, das sich für eine Änderung der Zusammensetzung des Vorstands eingesetzt und einen anderen Kandidaten für den Posten des CEO von CN vorgeschlagen hatte. Zuletzt war Robinson als Top-Managerin im Energiesektor bei TC Energy tätig. Davor bekleidete sie für insgesamt 27 Jahre unterschiedliche Positionen bei CNs langjährigem Konkurrenten, der Canadian Pacific Railway.

Neben den üblichen Großaktionären aus der Vermögensverwaltung hält die Bill und Melinda Gates Stiftung rund neun Prozent der Aktien von Canadian National Railway. Damit ist die Stiftung der größte Einzelaktionär des kanadischen Konzerns.

Branchenprofil und Wettbewerbssituation

Die Charakteristik des Geschäftsmodells von Canadian National Railway und die Eigenschaften der Branche erlaubt einen beinahe musterhaften Kennzahlen-Vergleich von Canadian National Railway mit der börsennotierten Konkurrenz.

Beide Unternehmen sind Teil des elitären Class-1 Schienenverkehrs, der den Güter- und Frachtverkehr in Kanada und den Vereinigten Staaten lediglich auf sechs Eisenbahnen und eine Eisenbahngesellschaft für den Personentransport (Amtrak) konzentriert. Im Westen, Mittleren Westen und Süden dominieren Burlington Northern Santa Fe (BNSF) – eine hundertprozentige Tochtergesellschaft von Berkshire Hathaway – und Union Pacific. Entlang der Ostküste bis hinunter in den Südosten geben die CSX Corporation und Norfolk Southern den Ton an. Zur Abrundung des Oligopols rollen aus dem nördlichen Nachbarland Kanada die Canadian National Railway und Canadian Pacific Kansas City heran, die auch in den USA eine bedeutsame Stellung im Güterverkehr einnehmen.

Verschaffen wir uns dank der folgenden Gegenüberstellung einen Überblick. Als adäquate Peer-Group entschied ich mich für den Hauptkonkurrenten auf dem kanadischen Heimatmarkt: Canadian Pacific Kansas City. Ob diese Selektion nun beispielsweise um andere Konkurrenten aus den Vereinigten Staaten erweitert werden sollte, kann jeder Anleger für sich selbst entscheiden.

Anmerkungen zu den in der Tabelle enthaltenen Werten:

• Grüne bzw. rote Färbung der Zahlen bedeuten ein Wachstum bzw. Rückgang im Vergleich zum Vorjahr
• Alle Werte sind in kanadische Dollar angeführt

Das Finanz-Lagebild der Canadian National Railway

Nachdem wir uns einen Überblick über die Branche im Allgemeinen verschafften sowie das Unternehmen, das Management und den Wettbewerb näher betrachteten, werfen wir einen Blick in die Bilanz und den daraus abgeleiteten Finanzkennzahlen von Canadian National. Der Fokus liegt hierbei auf die Aspekte Wachstum, Profitabilität und die Finanzierung.

Zur Analyse des finanziellen Lagebilds sehen wir uns im ersten Schritt die Entwicklung von Umsatz, Gewinn und Free Cash-Flow an. Zur unternehmensinternen Verteilung der Umsätze je Segment ging ich bereits weiter oben im Kapitel über das Geschäftsmodell ein. Im Durchschnitt wuchs der Umsatz in den letzten fünf Jahren um 4,9 Prozent p.a. an.

Beim Gewinn pro Aktie sehen wir seit zehn Jahren eine aufwärtsgerichtete Entwicklung. Ziehen wir das abgelaufene Geschäftsjahr 2024 heran, so ging der bereinigte Gewinn pro Aktie marginal um 2,5 Prozent (7,10 vs. 7,28 CAD) zurück. Canadian National Railway erwirtschaftete im abgelaufenen Geschäftsjahr einen Nettogewinn von 4,5 Mrd. CAD.

Der dem Unternehmen zur Verfügung stehende Free Cash-Flow kann für Kapitalinvestitionen in organisches Wachstum, Forschung und Entwicklung, Rückzahlung von Schulden, Expansion via Unternehmenszukäufe, Ausschüttungen von (steigenden) Dividenden oder Aktienrückkäufe verwendet werden. In absoluten Zahlen – auf die ich primär gerne zurückgreife – drückt sich das Bild aus Operativen und Freien Cash-Flow sowie Kapitalinvestitionen (CapEx) für den Zeitraum 2016 bis 2024 folgendermaßen aus:

Ein Blick auf die Verschuldungssituation zeigt uns, dass auf Basis des letzten Geschäftsjahres Canadian National Railway einen Anteil an zinstragenden Finanzverbindlichkeiten von 21,4 Mrd. CAD aufweist, dem wiederum liquide Mittel und Wertpapiere von in Summe 0,4 Mrd. CAD gegenüberstehen. Teilen wir nun die verbleibenden Nettoschulden von 21 Mrd. CAD durch das zuletzt erwirtschaftete EBITDA von 8,7 Mrd. CAD ergibt sich ein Wert von 2,4. Dieses Resultat liegt unter dem als kritisch erachteten Schwellenwert von 3, wobei anzumerken ist, dass die Eisenbahnbranche sehr kapitalintensiv ist und alle Player den Fremdkapitalhebel recht ordentlich nutzen.

Um das Thema Verschuldung und Fremdfinanzierung abzuschließen, macht es Sinn, sich das Zinsprofil und die Fälligkeitsstruktur der laufenden Verbindlichkeiten näher anzusehen. Schließlich gilt es einzuschätzen, wie stark vulnerabel das Unternehmen auf die Leitzinsen erscheint und inwiefern Neufinanzierungen bzw. Umschuldungen der bestehenden Schulden in näherer Zukunft anstehen. Bis Ende 2029 werden von den langfristigen Verbindlichkeiten insgesamt 4,3 Mrd. CAD fällig. Die Eisenbahngesellschaft wählt beinahe ausschließlich einen fixen Zinssatz bei ihren langfristigen Finanzierungen.

Zuletzt betrachten wir die Profitabilität von Canadian National Railway anhand der Entwicklung von Brutto-, Operativer- und Netto-Margen. Die konstante Entwicklung in letzten Jahren untermauert die Margenstärke von Canadian National Railway im Vergleich zum Mitbewerb.

Chancen & Risiken

Die auf wenige Anbieter konzentrierte Wettbewerbssituation trägt der Burggraben-Charakter dieser Branche Rechnung. Zur Einordnung des Ganzen: momentan wickeln die tonangebenden Eisenbahnlinien rund 70 Prozent des Frachtverkehrs ab. Noch deutlicher kommt dieser Umstand in der finanziellen Messgröße Umsatz zum Ausdruck: der Anteil des Class-1-Verbunds beläuft sich auf fast 95 Prozent des Gesamtumsatzes der Branche.

Dies liegt insbesondere an den notwendigen Kapitalinvestitionen, die allein der Erhalt eines transregionalen Schienennetzes in den geographischen Dimensionen Nordamerikas erfordert. Zudem bleibt der Kreis an in Frage kommenden Alternativen für den Landfrachtverkehr, wenn ein vergleichbares Preisleistungsverhältnis je Transportmenge in Betracht gezogen wird, eingeschränkt. Abseits des Wasserweges sind für Massen- bzw. Schüttgut die Eisenbahnen das effizienteste wie kostenminimierende Transportmittel am nordamerikanischen Kontinent. Kein Wunder, dass CN sehr hohe Margen erzielt.

Doch dort, wo Licht ist, fällt auch Schatten. Als zyklische Branche hängen die Eisenbahnen als konjunktursensible Investments am Tropf der Weltwirtschaft. Sinkt die Nachfrage nach Gütern unterschiedlicher Gattungen bei parallel steigenden Lagerbeständen, geht das Transportvolumen dem ökonomischen Gesetz von Angebot und Nachfrage zufolge entsprechend zurück. Das kann auf ein gesamtwirtschaftliches Abkühlen der Wirtschaft zurückgeführt werden oder auch durch sektorspezifische Herausforderungen begründet sein wie beispielsweise Chipmangel in der Automotive-Industrie, Dürreperioden, Pandemie-bedingte Lockdowns, schwächelnder Häusermarkt etc. Im intermodalen Güterverkehr sind die Abhängigkeiten zum Schiffs- und Straßenverkehr potentielle Risiken innerhalb der Logistikkette. Steckt ein Frachtschiff im Suezkanal fest, leidet die Eisenbahngesellschaft (ebenso wie der wartende Kunde) unter den ausbleibenden Container-Anlieferungen für den Weitertransport in das Inland.

In den letzten Monaten belastete der Zollkonflikt die Aktie von CN. Die Eisenbahn lebt vom grenzüberschreitenden Güterverkehr auf ihren beiden Hauptmärkte. Generell können Zölle oder andere Handelsbarrieren den Warenfluss verlangsamen oder reduzieren, was zu weniger Frachtvolumen und damit weniger Umsatz führt. Neben der anhaltenden Unsicherheit für die Unternehmen, könnten diese als Reaktion auf Zölle ihre Lieferketten umgestalten und alternative Routen oder Transportwege wählen, was CN konsequenterweise Marktanteile kosten würde.

Aktuelle Bewertung der Canadian National Railway Aktie

Für die Bewertung von Unternehmen ziehe ich den sogenannten Enterprise Value (EV) heran. Der EV kennzeichnet bei einer Übernahme den Betrag, der für den Kauf des betriebsnotwendigen Vermögens benötigt wird und das nicht-betriebsnotwendige Vermögen herausrechnet. Diese Kennzahl setze ich ins Verhältnis zur operativen Ertragskraft (vor Steuern, Zinsen und Investitionen (CAPEX)), ausgedrückt durch das EBITDA. Die vorherrschende Meinung besagt, dass ein Wert von unter 10 eine „gesunde Bewertung“ signalisiert – wie immer bei generischen Daumenregeln muss der unternehmensindividuelle Kontext in der Analyse vom sorgfältigen Investor selbst mitgedacht werden. Im Anwendungsfall von Canadian National Railway müssen wir für eine ähnlich faire Bewertung gemessen am Ergebnis von 11,4 bis in das Jahr 2020 zurückblicken:

Der maximale Rückgang in den letzten zehn Jahren liegt aktuell bei ca. 28 Prozent:

In den letzten zehn Jahren brachte ein Investment in CN gemessen am Total Return, also inklusive erhaltener Dividenden, eine Gesamt-Performance von 90 Prozent für den Anleger:

Kapitalallokation von Canadian National Railway

Seit mittlerweile 30 Jahren zahlt CN eine jährlich steigende Dividende an seine Aktionäre. Somit handelt es sich beim kanadischen Eisenbahnkonzern um einen Dividendenaristokraten, welcher seit über 25 Jahren kontinuierlich die Dividende erhöht.

Bei einem aktuellen Kurs von 127,10 CAD errechnet sich eine Dividendenrendite von 2,8 Prozent. Die Fünfjahres-Dividendenwachstumsrate beträgt 9,5 Prozent p.a. bzw. 13 Prozent p.a. im Zehnjahres-Zeitraum. Das Unternehmen erhöhte zuletzt in diesem Januar die Dividende um 5 Prozent. Zum Abrunden noch die letzten Jahren an Dividendenerhöhungen im Überblick:

• 2024: +7,0 %
• 2023: +7,9 %
• 2022: +19,1 %
• 2021: +7,0 %
• 2020: +7,0 %

Die quartalsweise ausgeschüttete Dividende beträgt aktuell 0,8875 CAD pro Aktie und wird in den Monaten zu Quartalsbeginn ausbezahlt (Januar, April, Juli, Oktober).

Ziehen wir den Durchschnittswert des Free Cash-Flow der letzten drei Jahre als Grundlage für die Ermittlung der Ausschüttungsquote heran, landen wir bei einem moderaten Ergebnis von 53,3 Prozent für das Payout Ratio von CN.

Die Anzahl an ausstehenden Aktien reduzierte sich insgesamt um 21,7 Prozent in den vergangenen zehn Jahren.

Das aktuelle Aktienrückkaufprogramm räumt dem Management das Pouvoir ein, insgesamt 20 Mio. eigene Aktien bis Februar 2026 zurückzukaufen:

Fazit: Überlegungen für meine Entscheidung in Canadian National Railway zu investieren

Der Aktienkurs von Canadian National Railway litt in den letzten Monaten insbesondere unter den drohenden Folgen des Zollkonflikts zwischen Kanada und den Vereinigten Staaten ordentlich. Ungeachtet dieser Herausforderung bleibt CN ein Schlüsselunternehmen im nordamerikanischen Transportsystem mit geostrategischer Bedeutung in puncto funktionierender Lieferketten.

Der breite Burggraben, das aktionärsfreundliche Management und diversifiziertes Geschäftsmodell sowie die strategische Positionierung des Unternehmens stimmen mich langfristig zuversichtlich. Sollte sich der makroökonomische Rückenwind verbessern, hat die Eisenbahngesellschaft noch genügend Wachstums- und Kurspotential. Insgesamt verfolgt CN eine auf Effizienz, Kapazitätswachstum, Digitalisierung und Nachhaltigkeit ausgerichtete Strategie, um seine Rolle als führender nordamerikanischer Logistikanbieter und die Wettbewerbsfähigkeit langfristig zu sichern.

Die starke finanzielle Performance, gepaart mit einer attraktiven Dividendenpolitik und soliden Cashflows, macht CN zu einer verlässlichen Anlage für Investoren, die auf stabile Erträge setzen.