- Microsoft bietet durch seine Software-Produktpalette ein in sich konsistentes, eng vernetztes Angebot als schwer ersetzbares Ökosystem an seine Kunden. Flankiert wird dieser Burggraben durch ein historisch gewachsenes Monopol dank des Windows-Betriebssystems.
- Das auf Lizenzen bzw. Abonnements ausgerichtete Vertriebsmodell beschert Microsoft wiederkehrende Umsätze bei gleichzeitig hoher Kundenbindung und hohen Markteintrittsbarrieren. Microsoft steigerte die Operative-Marge von 24 % im Jahr 2016 auf heute 45 %.
- Microsoft wird von Standard & Poor’s mit dem höchsten Investment Grade AAA bewertet (weltweit als einziges Unternehmen neben Johnson & Johnson). Die kerngesunde Bilanz mit äußerst geringer Verschuldung und moderater Goodwill-Position bildet ein solides Fundament.
- Das Top-Management um CEO Satya Nadella hat ein diversifiziertes Produkt- und Serviceportfolio etabliert, in dem unterschiedliche Produktsparten innerhalb der drei Geschäftssegmente für wachsende Umsätze sorgen. Die Cloud-Sparte profilierte sich nachhaltig als Wachstumstreiber.
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Unternehmensprofil und Geschäftsmodell: Wer ist und was macht Microsoft
Bei Microsoft kann ohne großartige Übertreibung von einem Unternehmen der Superlative gesprochen worden. Im Jahr 1975 von Bill Gates und Paul Allen in Albuquerque gegründet, entwickelte sich der dominierende Marktführer bei PC-Betriebssystemen (Windows) und Anwendungssoftware für produktives Arbeiten (Office-Paket bestehend aus Word, Excel, PowerPoint, Outlook, etc.) im letzten Jahrzehnt zu einem großen Mitspieler im Cloud-Bereich, Social Media und in der Gaming-Sparte.
In den knapp 50 Jahren Unternehmenshistorie hatte Microsoft lediglich drei CEOs. Nach dem Gründungsvater Bill Gates präg(t)en mit Steve Ballmer und Satya Nadella zwei ebenso charismatische Persönlichkeiten die Geschicke des IT-Konzerns auf ihre besondere Weise. Dabei handelt es sich nach Apple beim zweitwertvollsten Unternehmen der Welt keinesfalls um ein unumstrittenes Unternehmen. Zahlreiche Debatten um die Steueroptimierung bzw. -vermeidung sowie öffentlichkeitswirksame Rechtsstreite um die wettbewerbsbeherrschende Stellung Microsofts begleiten den Konzern mit Sitz in Redmond, Washington, seit Jahrzehnten. Dazu gesellten sich eine Vielzahl von Akquisitionen, die das Geschäftsmodell von Microsoft in der heutigen Form
Das Geschäftsmodell von Microsoft gliedert sich in drei zentrale Segmente:
Das Segment Produktivität und Geschäftsprozesse besteht aus Office Commercial (Office 365-Abonnements, einzelne Lösungen wie Exchange, SharePoint, Microsoft Teams, Office 365 Security and Compliance) und Office Consumer (Microsoft 365 Consumer-Abonnements, OneDrive, Skype) sowie die Karriereplattform LinkedIn und Business Intelligence/Customer-Relationship-Management Tools (zusammengefasst unter Dynamics Business Solutions).
Unter dem Segment Intelligent Cloud werden die Server-Produkte und Cloud-Dienste, einschließlich der bekannten Azure-Cloud oder der in der Software-Engineer Community beliebten Plattform GitHub zur Verwaltung der Versionen und besserem kollaborativen Arbeiten. Microsoft Azure ist im wachsenden Cloud Computing Markt der zweitgrößte Service-Anbieter hinter Amazon Web Services und vor Google Cloud.
Der dritte und somit letzte Geschäftsbereich namens More Personal Computing besteht aus dem Nukleus des Unternehmenserfolgs im späten 20. Jahrhundert, nämlich dem Windows-Betriebssystem und allen damit verbundenen Lizenzmodellen. Außerdem werden auch die Geräte wie Surface und sonstiger PC-Zubehör, Gaming mit der Xbox-Spielkonsole, Xbox Game Pass und andere Abonnements, Videospiele sowie daraus erlöste Drittanbieter-Videospiel-Lizenzgebühren und Werbeeinnahmen durch die Suchmaschine Bing in diesem Segment erfasst.
Im Bereich Gaming nimmt Microsoft mit der Xbox eine starke Stellung ein. Mit dieser Videospielkonsole konkurrieren sie mit den beiden anderen großen Playern Sony (Playstation) und Nintendo (Switch). Microsoft stärkte diese Sparte mit der Akquisition von Activision Blizzard um imposante 68,7 Mrd. USD.
An der Eigentümerstruktur von Microsoft fällt der ausgesprochen hohe Anteil an Institutionellen Investoren auf. Dieser beträgt knapp 75 Prozent und speist sich für gewöhnlich aus den „üblichen Verdächtigen“ der Vermögensverwalter.
Über die Turnaround-Story seit der Übernahme des Chefpostens durch Satya Nadella wurde schon Vieles in den Medien berichtet. Am markantestes war sicherlich die Etablierung des Cloud-Geschäfts unter Führung des gebürtigen Inders, der im Jahr 2022 sein 30-jähriges Firmenjubiläum bei Microsoft feierte. Kaum verwunderlich, war Nadella doch vor dem Wechsel an die Konzernspitze für den Cloud-Bereich verantwortlich.
Branchenprofil und Wettbewerbssituation
Die Charakteristik des Geschäftsmodells von Microsoft gestaltet den Vergleich mit börsennotierten Konkurrenten auf der Gesamtkonzernebene wenig zielführend. Die Peer Group setzt sich aus unterschiedlichen Mitbewerbern in den diversen Geschäftssegmenten zusammen. Zu nennen wären ohne Anspruch auf Vollständigkeit: Amazon, Alphabet, Apple, Crowdstrike, ServiceNow, Nintendo, Sony, etc. Für alle Fälle macht euch selbst ein Bild auf Basis der evaluierten Fundamentaldaten von Microsoft und womöglich einen Segment-für-Segment-Vergleich mit jeweils tonangebenden Unternehmen je Geschäftsbereich.
Das Finanz-Lagebild von Microsoft
Nachdem wir uns einen Überblick über die Branche im Allgemeinen verschafften sowie das Unternehmen, das Management und den Wettbewerb näher betrachteten, blicken wir in die Bilanz und den daraus abgeleiteten Finanzkennzahlen von Microsoft. Der Fokus liegt hierbei auf die Aspekte Wachstum, Profitabilität und die Finanzierung.
Zur Analyse des finanziellen Lagebilds sehen wir uns im ersten Schritt die Entwicklung von Umsatz, Gewinn und Free Cash Flow an. Zur unternehmensinternen Verteilung der Umsätze je Segment ging ich bereits weiter oben im Kapitel über das Geschäftsmodell ein. Im Durchschnitt wuchs die Top Line in den letzten fünf Jahren um 14,3 Prozent p.a. an, welches insbesondere auf die beeindruckenden Wachstumsraten im boomenden Cloud-Geschäft zurückzuführen ist.
Beim (bereinigten) Gewinn pro Aktie sehen wir seit zehn Jahren eine äußerst dynamische Entwicklung nach oben. Ziehen wir das abgelaufene Geschäftsjahr 2024 heran, so stieg der bereinigte Gewinn pro Aktie um 29 Prozent (12,62 vs. 9,81 USD) gesteigert werden. Microsoft erwirtschaftete im abgelaufenen Geschäftsjahr einen Nettogewinn von über 88 Mrd. USD, wenn man die Sondereffekte aus dem Jahresergebnis herausrechnet.
Der dem Unternehmen zur Verfügung stehende Free Cash-Flow kann für Kapitalinvestitionen in organisches Wachstum, Forschung und Entwicklung, Rückzahlung von Schulden, Expansion via Unternehmenszukäufe, Ausschüttungen von (steigenden) Dividenden oder Aktienrückkäufe verwendet werden. In absoluten Zahlen – auf die ich primär gerne zurückgreife – drückt sich das Bild aus Operativen und Freien Cash Flow sowie Kapitalinvestitionen (CapEx) für den Zeitraum 2016 bis 2024 folgendermaßen aus:
Ein Blick auf die Verschuldungssituation sagt uns, dass auf Basis des letzten Geschäftsjahres Microsoft einen Anteil an zinstragenden Finanzverbindlichkeiten von 97,8 Mrd. USD aufweist, dem wiederum liquide Mittel und Wertpapiere von in Summe 75,5 Mrd. USD gegenüberstehen. Teilen wir nun die verbleibenden Nettoschulden von 22,3 Mrd. USD durch das zuletzt erwirtschaftete EBITDA von 129,4 Mrd. USD ergibt das ein Ergebnis von 0,2. Dieses Resultat liegt meilenweit unter dem als kritisch erachteten Schwellenwert von 3. Daher erspare ich mir die vertiefende Prüfung der Fälligkeitsstruktur der langfristigen Verbindlichkeiten und deren Zinskonditionen.
Zuletzt betrachten wir die Profitabilität von Microsoft anhand der Entwicklung von Brutto-, Operativer- und Netto-Margen. Neben der beeindruckenden Netto-Marge von ca. 35 Prozent, ist die jahrelange Stabilität der Margen positiv hervorzuheben. Dies gilt als adäquater Indikator für ein robustes Geschäftsmodell des IT-Konzerns.
Chancen & Risiken
Die monopolartige Stellung von Microsoft im Bereich von Windows und Office basierend auf einem hochprofitablen Lizenzmodell sorgt neben wiederkehrenden Erlösen für einen gewissen Gestaltungsspielraum bei der Preissetzung. In den Produktsparten Betriebssystem und Anwendungssoftware fristen die Alternativanwendungen der Konkurrenz bzw. Open Source ein Nischendasein. Ein mittelfristiges Ende des Status quo ist nicht absehbar.
Gleichwohl der Konkurrenzkampf im Cloud Computing mit den beiden größten Wettbewerbern Alphabet und AWS stark ausgeprägt ist, entsteht nach einer getroffenen Entscheidung für einen Cloud-Service-Anbieter ein Lock-in Effekt. Aufgrund der mit einem Wechsel verbundenen Kosten ist die Bereitschaft entsprechend gering. In allen drei Geschäftssegmenten ist Microsoft mit wachstumsstarken Produkten und Services vertreten. Die zunehmende Fokussierung in den Bereichen IT-Security und Gaming profitiert von laufenden Investitionen seitens Geschäfts- und Privatkunden in diesen beiden Domänen.
Dank langfristig steigender Umsätze und Cash-Flows bei gleichzeitig milliardenschweren Investitionskosten im Bereich KI haltet das Unternehmen die Nettoschulden seit Jahren nahe der Nullgrenze. Das höchste von S&P zu vergebende Bonitätsrating mit AAA bestätigt die hervorragende Bonität von Microsoft.
Die heute zum Teil etablierte monopolistische Stellung Microsofts bedurfte in der Vergangenheit einiger kartellgerichtliche Entscheidungen. Vor gut 20 Jahren stand der Konzern vor einer in erster gerichtlicher Instanz verordneten Aufteilung in zwei separate Unternehmen, was schlussendlich abgewendet werden konnte. Die geplante Übernahmen von Activision Blizzard beschäftigte ebenso die Wettbewerbsbehörden inner- und außerhalb der Vereinigten Staaten. Das regulatorische Umfeld für KI-Anwendungen wir in der Europäischen Union und Nordamerika zunehmend komplexer.
Einer der größten Risiken, die mit Microsoft in Verbindung gebracht werden, ist das „priced for perfection“ Argument. Die notorisch hohe Bewertung Microsofts kann von schwächeren Wachstumsprognosen in der Zukunft je nach dem individuellem Kaufzeitpunkt der Aktie als Risiko dargestellt werden.
Zuletzt stellen die dynamische Entwicklung bei den diversen Angriffsvektoren und eine erhöhte Intensität von zielgerichteten Cyber-Attacken seitens krimineller, professionell agierender Gruppierungen ein schwer einschätzbares Risiko für das vielfältige Software-Portfolio von Microsoft dar. Aufgrund seiner Skalierung ist der Technologiekonzern gegenüber Cyber-Angriffen beträchtlich exponiert.
Aktuelle Bewertung der Microsoft Aktie
Für die Bewertung von Unternehmen ziehe ich den sogenannten Enterprise Value (EV) heran. Der EV kennzeichnet bei einer Übernahme den Betrag, der für den Kauf des betriebsnotwendigen Vermögens benötigt wird und das nicht-betriebsnotwendige Vermögen herausrechnet. Diese Kennzahl setze ich ins Verhältnis zur operativen Ertragskraft (vor Steuern, Zinsen und Investitionen (CAPEX)), ausgedrückt durch das EBITDA. Die vorherrschende Meinung besagt, dass ein Wert von unter 10 eine „gesunde Bewertung“ signalisiert – wie immer bei generischen Daumenregeln muss der unternehmensindividuelle Kontext in der Analyse vom sorgfältigen Investor selbst mitgedacht werden. Im Anwendungsfall von Microsoft müssen wir für ein ähnliches Bewertungsergebnis von 20,1 ziemlich genau zwei Jahre zurückblicken:
Der maximale Rückgang in den letzten sechs Jahren betrug ca. 36 Prozent im Bärenmarktjahr 2022:
In den letzten sechs Jahren brachte ein Investment in Microsoft gemessen am Total Return, also inklusive erhaltener Dividenden, eine Gesamt-Performance von 256 Prozent für den Anleger:
Kapitalallokation von Microsoft
Seit mittlerweile 23 Jahren zahlt Microsoft eine jährlich höhere Dividende an seine Aktionäre. Mit dieser beeindruckenden Serie an Dividendenerhöhungen befindet sich der IT-Gigant auf dem besten Weg sich bald als Dividendenaristokrat rühmen zu können.
Bei einem aktuellen Kurs von 383,27 USD errechnet sich eine Dividendenrendite von 0,87 Prozent. Die Fünfjahres-Dividendenwachstumsrate beträgt 10,3 Prozent p.a. bzw. 10,4 Prozent p.a. im Zehnjahres-Zeitraum. Das Unternehmen erhöhte zuletzt im September 2024 um 10,7 Prozent die Dividende. Zum Abrunden noch die letzten fünf Dividendenerhöhungen im Überblick:
- 2023: +10,3 %
- 2022: +9,7 %
- 2021: +10,7 %
- 2020: +9,8 %
- 2019: +10,9 %
Die quartalsweise ausgeschüttete Dividende beträgt aktuell 0,83 USD pro Aktie und wird in den Monaten zu Quartalsende ausbezahlt (März, Juni, September, Dezember).
Ziehen wir den Durchschnittswert des Free Cash Flow der letzten drei Jahre als Grundlage für die Ermittlung der Ausschüttungsquote heran, landen wir bei einem äußerst komfortablen Ergebnis von 29,9 Prozent für das Payout Ratio von Microsoft.
In den vergangenen sechs Jahren wurde die Anzahl an ausstehenden Aktien zusammengerechnet um 3,2 Prozent reduziert:
Zuletzt kaufte das Management eigene Aktien im Ausmaß von fast 12 Mrd. USD im Geschäftsjahr 2024 zurück:
Fazit: Überlegungen für meine Entscheidung in Microsoft zu investieren
In meiner Analyse über Johnson & Johnson habe ich versucht, das Investment in Analogie mit der Grundaufstellung einer Fußballmannschaft zu charakterisieren. Während der Pharmawert das Herz einer starken und zuverlässigen Defensive abbildet, zählt Microsoft zur zuverlässigen Stammkraft für die Offensive des Portfolios. Das langfristige Wachstum, eine makellose Bilanz sowie der strategische Fokus des US-Konzerns auf wachsende Märkte in Verbindung mit der Integration von Lösungen aus der Domäne Künstliche Intelligenz in die Cloud-Sparte sprechen für den IT-Giganten. Im Technologiebereich gibt es kaum ein Unternehmen, welches aktuell in der Marktpositionierung so breit aufgestellt ist wie Microsoft.
Das Management um den charismatischen Vorstandsvorsitzenden Satya Nadella hat ein diversifiziertes Produkt- und Serviceportfolio etabliert, in dem unterschiedliche Einnahmequellen innerhalb der drei Geschäftssegmente hochprofitabel gemanagt werden. Wiewohl sich die Cloud-Sparte anschickt, die anderen beiden Segmente in den Schatten zu stellen, ist die Gefahr einer kritischen Abhängigkeit zu einem einzelnen Wachstumstreiber nicht gegeben. Um im Fußball-Jargon abzuschließen: selbst die beste Defensive braucht für den Gewinn der Meisterschaft eine treffsichere Offensivkraft. Microsoft erfüllt die Qualitätskriterien für ein Investment in das DGI-Musterdepot zweifellos.
