- American Water Works zeichnet sich dank eines nicht-zyklischen Geschäftsmodells im Bereich Wasserversorgung durch stabile Gewinne und Cash-Flows aus. Wasser ist schlichtweg ein unverzichtbares, nicht ersetzbares Bedarfsgut
- Bei der Wasserversorgung in den Vereinigten Staaten handelt sich um regionale Monopole innerhalb eines höchst fragmentierten Marktes. Nach Auftragsvergabe findet in den einzelnen Gebieten auf kommunaler Ebene kein Wettbewerb statt
- Die regulatorischen Anforderungen, insbesondere die langwierigen Verfahren zur Festlegung der Verbraucherpreise, stärken den Burggraben-Charakter mit hohen Markteintrittsbarrieren dieses spezifischen Geschäftsmodells
- American Water Works priorisiert in der unternehmenseigenen Kapitalallokationspolitik im Rahmen des Investmentplans den Faktor Dividendenwachstum mit einer Zielgröße von sieben bis neun Prozent p.a.
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Unternehmensprofil und Geschäftsmodell: Wer ist und was macht America Water Works
American Water Works (Ticker-Symbol: AWK) ist der mit Abstand größte börsennotierte Versorger im Bereich Wasserversorgung und Abwasserbehandlung. Das Unternehmen besteht seit dem Jahr 1886, als die American Water Works & Guarantee Company nach dem Pennsylvania-Partnership-Gesetz gegründet wurde. Die Nutzung einer Personengesellschaft räumte damals der Neugründung das Recht ein, Anteile an den von ihr errichteten und erworbenen Wasser- und Gasunternehmen zu halten, während Aktiengesellschaften im Versorgersektor keine Anteile an anderen Unternehmen besitzen konnten.
Nachdem im US-Bundesstaat New Jersey das Unternehmensrecht dahingehend geändert wurde, dass auch Corporations nun Anteile direkt halten konnten, wurde der Hauptsitz von Pennsylvania an die Ostküste verlegt. Im Jahr 1913 musste der aufstrebende Wasserversorger Bankrott erklären, weil sich das Unternehmen mit Investitionen in Bewässerungsanlagen im Westen des Landes verhoben hatte. Nach erfolgreicher Reorganisation firmierte das Unternehmen unter dem Namen American Water Works and Electric Company.
Es folgten Jahrzehnte der Akquisitionen meist kleinerer, regional verankerter Wasserversorger und partiellen Portfoliobereinigungen. Die Eigentümerschaft wechselte erneut. Von 2003 bis zum Börsengang im Jahr 2008 war die deutsche RWE der Alleineigentümer von AWK. Die Motivation hinter dem Deal war, die Wasserversorgungs-Aktivitäten in Großbritannien (Thames Water), Deutschland und in den Vereinigten Staaten in einem „global leader in the provision of water services“ zusammenzuschließen.
Die eingetroffene Realität dürfte offenbar nicht den Erwartungen, die mit der 7,5 Mrd. USD schweren Transaktion verknüpft wurden, entsprochen haben. Die Exitstrategie sah einem IPO von AWK an der New York Stock Exchange vor. Zunächst hielt die deutsche Muttergesellschaft noch 60,5 Prozent, ehe das RWE-Management bis Ende des Jahres 2009 das restliche Aktienpaket veräußerte.
Zu Beginn des Jahres 2024 beschäftigte das Unternehmen rund 6.500 Mitarbeiter, welche das Gesamtportfolio an Dienstleistungen für über 14 Millionen Menschen in 24 verschiedenen US-Bundesstaaten anbieten. AWK konzentriert sich vollends auf den fragmentierten Heimatmarkt USA, der überwiegend durch die öffentliche Hand dominiert wird.
Im Zentrum des Geschäftsmodells des Unternehmens steht die branchentypische Wertschöpfungskette von der Gewinnung, über die Aufbereitung bis zur Verteilung von Wasser. In diesem als „Regulated Businesses“ geführten Geschäftssegment ist AWK in 14 US-Bundesstaaten sowie 1.600 Gemeinden operativ tätig. Darin enthalten sind ebenso die Sammlung und Reinigung von Abwässern. Unternehmensrechtlich werden diese lokalen Dienstleistungen von unterschiedlichen, auf bestimmte Regionen fokussierte Tochtergesellschaften abgewickelt und von der Holding gesteuert.
American Water Works bietet seine Dienstleistungen sowohl für private Haushalte als auch für gewerbliche und industrielle Kunden an. Darüber hinaus ist das Unternehmen im Bereich der Wasser- und Abwasserdienstleistungen für öffentliche Einrichtungen aktiv.
Ein weiteres Geschäftsfeld von American Water Works ist der Betrieb und die Instandhaltung von Wasseraufbereitungsanlagen und Abwassersystemen für das US-Militär. Die Verträge für aktuell 18 Militärstützpunkte werden mit dem öffentlichen Auftraggeber in der Regel für 50 Jahre abgeschlossen. Der Anteil dieses Segments ist gering und macht nur acht Prozent des Umsatzes aus. Die durchschnittliche Restlaufzeit der Verträge beträgt 40 Jahre. Die meisten dieser Verträge unterliegen einem jährlichen, vorzeitigen Kündigungsrecht.
Die Unternehmensstrategie besticht durch eine jahrzehntelange Kontinuität im Erwerb und der nachfolgenden Integration von kleineren Wasserversorgern in den USA. Ohne Übertreibung ähnelt die Strategie von AWK in seiner Geschäftsdomäne dem Wesen eines Serial Acquirer. Im Jahr 2023 wurden 23 Übernahmen erfolgreich abgeschlossen, die Pipeline ist prall gefüllt. Für die Periode 2024 bis 2033 sind zwischen 4 bis 5 Mrd. USD für anorganisches Wachstum vorgesehen. Langfristig strebt AWK ein Kundenwachstum von durchschnittlich zwei Prozent p.a. an.
An der Eigentümerstruktur von American Water Works fällt der ausgesprochen hohe Anteil an Institutionellen Investoren auf, was für den Sektor der Versorger nicht untypisch ist. Bei AWK beträgt dieser über 90 Prozent und speist sich für gewöhnlich aus den „üblichen Verdächtigen“ der Vermögensverwalter wie Vanguard oder BlackRock. Ein recht hoher Anteil an Institutionellen Investoren kann legitimerweise als Wertschätzung des Unternehmens von Seiten der professionellen Kapitalmarktvertreter interpretiert werden.
Branchenprofil und Wettbewerbssituation
Die Charakteristik des Geschäftsmodells von American Water Works macht den Vergleich mit der börsennotierten Konkurrenz insofern einfach, da es in dieser Skalengröße keinen nennenswerten Konkurrenten als „pure play“ in den USA gibt.
Dies ist in der untenstehenden Tabelle zu berücksichtigen, in der ich mich in einem ersten Vergleich für die beiden Mitbewerber American States Water und die SJW Group entschied. Ob diese Liste nun um beispielsweise Essential Utilities, die aber auch einen bedeutenden Umsatzanteil im Erdgasgeschäft erwirtschaften, erweitert werden sollte, kann jeder Anleger in einer weitergehenden Branchenanalyse entscheiden.
Anmerkungen zu den in der Tabelle enthaltenen Werten:
- Grüne bzw. rote Färbung der Zahlen bedeuten ein Wachstum bzw. Rückgang im Vergleich zum Vorjahr
- Alle Werte sind in US-Dollar angeführt
Das Finanz-Lagebild der America Water Works
Nachdem wir uns einen Überblick über die Branche im Allgemeinen verschafften sowie das Unternehmen, das Management und den Wettbewerb näher betrachteten, blicken wir in die Bilanz und den daraus abgeleiteten Finanzkennzahlen von America Water Works. Der Fokus liegt hierbei auf die Aspekte Wachstum, Profitabilität und – bei Versorgern besonders wichtig – die Finanzierung.
Zur Analyse des finanziellen Lagebilds sehen wir uns im ersten Schritt die Entwicklung von Umsatz, Gewinn und Free Cash-Flow an. Im Durchschnitt wuchs die Top Line in den letzten fünf Jahren um 4,2 Prozent p.a. an.
Beim Gewinn pro Aktie sehen wir seit zehn Jahren eine dynamische Entwicklung nach oben. Ziehen wir das abgelaufene Geschäftsjahr 2023 heran, so stieg der bereinigte Gewinn pro Aktie um 5,8 Prozent (4,77 vs. 4,51 USD). American Water Works erwirtschaftete im abgelaufenen Geschäftsjahr einen Nettogewinn von 944 Mio. USD (2022: 820 Mio. USD).
Der dem Unternehmen zur Verfügung stehende Free Cash Flow kann im Rahmen der Kapitalallokationspolitik für die Rückzahlung von Schulden, Expansion via Unternehmenszukäufe, Ausschüttungen von (steigenden) Dividenden oder Aktienrückkäufe verwendet werden. Auf dem ersten Blick drückt sich das Bild aus Operativen und Freien Cash Flow sowie Kapitalinvestitionen in absoluten Zahlen für den Zeitraum 2016 bis 2023 besorgniserregend aus. Einschränkend sei an dieser Stelle aber erwähnt, dass bei kapitalintensiven Geschäftsmodellen mit hohen Wartungsaufwänden der Free Cash-Flow keine Aussagekraft besitzt. Im Kapitel über die Dividendenqualität von AWK gehe ich auf diesen Punkt noch genauer ein.
Ein Blick auf die Verschuldungssituation sagt uns, dass auf Basis des letzten Geschäftsjahres American Water Works einen Anteil an zinstragenden Finanzverbindlichkeiten von 12,2 Mrd. USD aufweist, dem wiederum liquide Mittel und Wertpapiere von in Summe 0,5 Mrd. USD gegenüberstehen. Teilen wir nun die verbleibenden Nettoschulden von 12 Mrd. USD durch das zuletzt erwirtschaftete EBITDA von 2,2 Mrd. USD ergibt sich ein Wert von 5,4. Dieser Wert liegt zwar deutlich über dem – im Allgemeinen – als kritisch erachteten Schwellenwert von 3. Wenn wir den für diesen spezifischen Investment Case relevanten Branchenkontext in unsere Finanzanalyse mitberücksichtigen, sind Werte in doppelter Höhe vom Standard (≥6) für die Versorgerbranche keine Seltenheit.
Daraus erklärt sich auch das souveräne Abschneiden in puncto Investment Grade Einstufung der Bonität von American Water Works seitens der bekannten Ratingagenturen.
Um das Thema Verschuldung und Fremdfinanzierung abzuschließen, macht es Sinn, sich das Zinsprofil und die Fälligkeitsstruktur der laufenden Verbindlichkeiten näher anzusehen. Schließlich gilt es einzuschätzen, wie stark vulnerabel das Unternehmen auf die anhaltend hohen Leitzinsen erscheint und inwiefern Neufinanzierungen bzw. Umschuldungen der bestehenden Schulden in näherer Zukunft anstehen. Bis Ende 2026 werden von den langfristigen Verbindlichkeiten insgesamt 2,57 Mrd. USD fällig.
Zuletzt betrachten wir die Profitabilität von American Water Works anhand der Entwicklung von Brutto-, Operativer- und Netto-Margen. Der Aufwärtstrend in den letzten Jahren untermauert die Margenstärke von American Water Works im Vergleich zum Mitbewerb eindrucksvoll. So konnte die Netto-Marge in den letzten zehn Jahren beinahe verdoppelt werden.
Chancen & Risiken
Die kapitalintensiven Grundinvestitionen und die teure Aufrechterhaltung der etablierten Infrastruktur wirken für den Wirtschaftszweig der Versorger-Unternehmen wettbewerbshemmend. Ebenso ist der Wert kritischer Infrastruktur – insbesondere die Wasserversorgung – von nationalem wie öffentlichem Interesse und daher eine sensitive Domäne gegenüber ausländischen Akquisitionsbestrebungen. Dies stärkt die bestehende Marktposition von American Water Works in einem nicht-zyklischen Sektor.
Während das Bestandsgeschäft zuverlässige Cash-Flows liefert, verfolgt das US-Unternehmen ein ambitioniertes Investitionsprogramm, welches neben der verpflichtenden Instandhaltung der Bestandsobjekte auch den weiteren Zukauf von regionalen Wasserversorgern in den Fokus nimmt. Der Prozess von Zukauf und die nachfolgende Integration der akquirierten Versorgern in das übergeordnete Geschäftsmodell stellt in der Unternehmenspraxis von American Water Works „business as usual“ dar. Im nicht-regulierten Geschäftssegment besteht im Bereich „Military Services Group“ noch Ausbaupotential, was einem höheren Diversifikationsgrad bei den Ertragsströmen dienen sollte.
Ein negativer Punkt bei Investments in die Versorgerbranche verdeutlicht stellvertretend die Abhängigkeit von den politischen Entscheidungsträgern auf kommunaler wie föderaler bei der Preisgestaltung. Es benötigt für die Durchsetzung von Preiserhöhungen bzw. deren inflationsbedingte Indexierung die Zustimmung des Regulators. Diese Verfahren können sich seitens der sogenannten Public Utility Commission (PUC) signifikant in die Länge ziehen ("regulatory lag") und die Profitabilität von Wasserversorger kurz- bis mittelfristig beeinträchtigen. Allfällige Rechtsstreitigkeiten und das Einklagen von Schadenersatzansprüche im Zusammenhang mit verminderter Wasserqualität (bspw. Wasserleitungen aus Kupfer oder Blei) könnten sehr kostspielig sein.
Für den Erhalt und Ausbau des operativen Betriebs bedarf es zweifelsohne hoher Aufwendungen. In Zeiten hoher Zinsen für frisches Fremdkapital kann das in Anbetracht des ambitionierten Investitionsprogramms für die Finanzierung neuer Projekte einen Hemmschuh für weiteres Wachstum darstellen. Die Entwicklung der langfristigen Verschuldung stellt ein finanzielles Risiko dar. Aktuell liegt die durchschnittliche Verzinsung bei 3,9 Prozent für die langfristigen Schulden. Die Fälligkeitsstruktur des Fremdkapital bis 2027 zeigt ein jährlich steigendes Volumen an Rückzahlungsverpflichtungen auf.
Aktuelle Bewertung der America Water Works Aktie
Für die Bewertung von Unternehmen ziehe ich den sogenannten Enterprise Value (EV) heran. Der EV kennzeichnet bei einer Übernahme den Betrag, der für den Kauf des betriebsnotwendigen Vermögens benötigt wird und das nicht-betriebsnotwendige Vermögen herausrechnet. Diese Kennzahl setze ich ins Verhältnis zur operativen Ertragskraft (vor Steuern, Zinsen und Investitionen (CAPEX)), ausgedrückt durch das EBITDA. Die vorherrschende Meinung besagt, dass ein Wert von unter 10 eine „gesunde Bewertung“ signalisiert – wie immer bei generischen Daumenregeln muss der unternehmensindividuelle Kontext in der Analyse vom sorgfältigen Investor selbst mitgedacht werden. Im Anwendungsfall von American Water Works müssen wir für ein ähnliches Bewertungsergebnis von 17,7 nicht weit in die Vergangenheit zurückblicken, war der Wasserversorger in den letzten Monaten etwas preisgünstiger zu erwerben:
Der maximale Rückgang in den letzten sechs Jahren betrug ca. 38 Prozent im April diesen Jahres:
In den letzten sechs Jahren brachte ein Investment in America Water Works gemessen am Total Return, also inklusive erhaltener Dividenden, eine Gesamt-Performance von 79,7 Prozent für den Anleger:
Kapitalallokation
Bei der Betrachtung der makellosen Dividendenhistorie fällt auf, dass American Water Works seit dem Börsengang im Jahr 2008 eine jährlich wachsende Dividende ausschüttet. Diese Strähne an Dividendenerhöhungen hält nun seit 17 Jahren an:
Bei einem aktuellen Kurs von 143,94 USD errechnet sich eine Dividendenrendite von 2,1 Prozent. Die Fünfjahres-Dividendenwachstumsrate beträgt 9,3 Prozent p.a. bzw. 9,8 Prozent p.a. im Zehnjahres-Zeitraum. Das Unternehmen erhöhte zuletzt im Mai diesen Jahres um 8,1 Prozent die Dividende. Zum Abrunden noch die letzten fünf Dividendenerhöhungen im Überblick:
- 2024: +8,1 %
- 2023: +8,0 %
- 2022: +8,7 %
- 2021: +9,6 %
- 2020: +10 %
Die quartalsweise ausgeschüttete Dividende beträgt aktuell 0,765 USD pro Aktie und wird in den Monaten zu Quartalsende ausbezahlt (März, Juni, September, Dezember). Ziehen wir den Durchschnittswert des Free Cash-Flow der letzten drei Jahre als Grundlage für die Ermittlung der Ausschüttungsquote heran, landen wir bei einem Ergebnis von 100 Prozent für das Payout Ratio. Auf Gewinnebene sehen wir eine Ausschüttungsquote von ca. 60 Prozent. Für Versorger ist diese Referenzgröße der relevante Maßstab, da in der Regel abseits der Kapitalinvestitionen der gesamte Cash-Flow an die Anteilseigner ausgeschüttet wird. Dies hängt vor allem damit zusammen, dass der Regulator den Versorgern quasi eine Garantie für die Einnahmenseite gibt. Andererseits hat der öffentliche Auftraggeber wenig Freude mit Wasserpreisen zulasten der Kunden. Berücksichtigt man diese Sonderheiten der Versorgerbranche ist die Finanzierung von neuen Infrastrukturvorhaben durch ein gesichertes Funding als auch die progressive Dividendenpolitik von AWK nachvollziehbar und überhaupt kein Widerspruch, obwohl ein einseitiger Blick auf das Cash-Flow-Statement dies zunächst suggerieren könnte.
Die Anzahl an ausstehenden Aktien erhöhte sich um 1,3 Prozent pro Jahr bzw. 8 Prozent akkumuliert im Zeitraum der vergangenen sechs Jahren. Die Ausgabe neuer Aktien zur Finanzierung zukünftiger Projekte ist für kapitalintensive Branchen wie im Bereich der Versorger nicht untypisch. Diese Komponente der Kapitalallokation wird vom Management somit nicht aktiv genutzt.
Fazit: Überlegungen für meine Entscheidung in America Water Works zu investieren
Die Frage, ob sich der Anleger überhaupt Unternehmen aus der Versorger-Branche in das Depot legen soll, ist eine prinzipielle Entscheidung. Möchte man diesen defensiven Sektor im Sinne der Portfolio-Diversifikation abbilden, dann kann ein Investment in die Wasserversorgung Teil der Strategie sein. Der Aktienkurs von America Water Works entwickelt sich seit einigen Monaten wieder gen Norden. Auf den Höchststand von 2021 fehlen noch gut 20 Prozent. Die ambitionierten Kapitalinvestitionen stehen im Einklang mit den strategischen Zielen und identifizierten Wachstumstreibern von American Water Works, durch anorganisches Wachstum die Skalierung voranzutreiben. Nach den ehrgeizigen Plänen des Managements soll die Kundenbasis pro Geschäftsjahr um zwei Prozent wachsen.
American Water Works weist dank eines strikten Kostenmanagements in der Peer-Group eine branchenführende Netto-Marge aus, welche innerhalb von zehn Jahren beinahe verdoppelt werden konnte. Das Bestandsgeschäft liefert zuverlässige Cash-Flows, die Investitionen in die Weiterentwicklung des Geschäftsmodells, eine eigentümerfreundliche Kapitalallokation sowie den Ausbau der Ertragsbasis durch anorganisches Wachstum ermöglichen.
