- Rio Tinto ist Teil eines Oligopols im Eisenerzmarkt und spielt eine signifikante Rolle in der weltweiten Wertschöpfungskette des Rohstoffhandels
- Der nach Marktkapitalisierung weltweit zweitgrößte Bergbaukonzern engagiert sich abseits von Eisenerz in einem Markt, der in Zukunft noch stärker von der steigenden Nachfrage nach kritischen Rohstoffen für die Energie- und Mobilitätswende profitiert
- Dank einer konservativen Akquisitionspolitik hält das Unternehmen die Nettoschulden seit Jahren auf einem sehr niedrigen Niveau. Das Investment Grade Rating bestätigt die hervorragende Bonität von Rio Tinto
- Das global aufgestellte, weit verzweigte Netzwerk an Bergwerken, Raffinerien und Minen liefert zuverlässige Erträge aus dem Bestandsgeschäft, die das Investieren in neue Wachstumschancen sowie eine aktionärsfreundliche Kapitalallokation in Form von Dividendenzahlungen und – in guten Konjunkturphasen – Sonderausschüttungen erlaubt
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Unternehmensprofil und Geschäftsmodell: Wer ist und was macht Rio Tinto
Die Wurzeln von Rio Tinto reichen tief in die Geschichte des 19. Jahrhunderts zurück. Genau 150 Jahre sind vergangen, seitdem die am spanischen Fluss Rio Tinto liegenden Bergwerke von einer vorwiegend britisch-europäischen Investorengruppe übernommen wurden. Denn ursprünglich stand die auf den Kupferabbau spezialisierte Mine in Andalusien seit Ende der 1840er Jahr im Besitz der spanischen Krone, doch konnte sich der finanziell angeschlagene Staat den fortwährenden Betrieb einer defizitären Anlage nicht leisten.
Am 29. März 1873 wurde die Gesellschaft The Rio Tinto Company Limited in London registriert. Sowohl die Ortsbezeichnung sowie die Firmenbezeichnung ist auf die namensgebenden Minen und das durch Eisen- und Kupfervorkommen rötlich gefärbte Wasser des Flusses Río Tinto zurückzuführen. Speziell die Konzentrationen an Eisen und Kupfer sind vor Ort so hoch, dass am Oberlauf bei Minas de Riotinto bereits seit 3.000 Jahren Rohstoffgewinnung betrieben wird.
Über die nächsten Jahrzehnte erarbeitete sich Rio Tinto jenen Wettbewerbsvorteil, welcher das Unternehmen noch heute auszeichnet: die geographische Diversifikation durch erfolgreiche Explorationen in Afrika, Australien und Kanada. In Australien wurde die Tochtergesellschaft Rio Tinto Mining Company of Australia Ltd. gegründet, welche ab 1955 eine Mehrheitsbeteiligung am Urantagebau Mary Kathleen in Queensland hielt. Dies markierte in späteren Jahren den Einstieg in den Eisenerzbergbau in der westaustralischen Pilbara-Region.
Rio Tintos Ursprung als britisch-australischer Doppelkonzern geht auf das Jahr 1962 zurück, als die Rio Tinto Company und die Consolidated Zinc Corporation zur The Rio Tinto-Zinc Corporation Limited (kurz RTZ) fusionierten. Erst ab dem Jahr 1995 wurde eine gemeinsame Konzernleitung unter dem Dachnamen Rio Tinto Group installiert, als die Aktionäre dem Zusammenschluss zu einem börsennotierten Doppelunternehmen (Dual-listed Company) zustimmten.
Dank großer Übernahmen entwickelte sich Rio Tinto in den 2000er Jahren zum weltweit größten Aluminium- und Bauxitproduzenten. Eine von BHP Billiton avisierte feindliche Übernahme von Rio Tinto scheiterte am drastischen Einbruch der Rohstoffpreise im Zuge der Finanzkrise 2008. Eine im Jahr 2014 angedachte Fusion zwischen Glencore und Rio Tinto wurde vom australisch-britischen Bergbaukonzern abgelehnt.
Just in den turbulenten Jahren der Finanzkrise nutzte der chinesische Rohstoffkonzern Aluminum Corporation of China (Chinalco) die Gunst der Stunde, um sich bei Rio Tinto als strategischer Investor einzukaufen. Rio Tinto hatte durch die davor getätigten Übernahmen einen Berg an Fremdverbindlichkeiten in der Bilanz angehäuft. Der größte Aluminiumproduzent der Welt sicherte sich einen Anteil von neun Prozent an Rio Tinto, eine Verdoppelung der Anteile scheiterte vorerst aber aufgrund heftigen öffentlichen Drucks und den australischen Aufsichtsbehörden. Auch ein Joint Venture namens Chinalco Rio Tinto Exploration Co. mit dem staatlich kontrollierten Unternehmen aus China, mit dem Ziel die gemeinsame Exploration nach Kupfervorkommen in Festlandchina voranzutreiben, scheiterte im Jahr 2017.
Das Geschäftsmodell von Rio Tinto besteht im Kern aus der Förderung von Eisenerz, Kupfer, Aluminium, Diamanten, Gold, Lithium und Industriemineralien. Teilweise erfolgt eine Weiterverarbeitung bzw. Veredelung dieser Rohstoffe. So wird das Bauxit in eigenen Raffinerien zu Aluminium und das Eisenerz zu Eisenzerz-Pellets weiterverarbeitet. Rio Tinto ist gemessen an der Marktkapitalisierung der zweitgrößte Rohstoffkonzern der Welt nach der BHP Group.
Was Rio Tinto mit anderen Branchenvertretern verbindet, ist ein hoher Anteil am Gesamtumsatz, der auf China entfällt. Zwar ging dieser von 58 Prozent im Jahr 2020 auf mittlerweile 54 Prozent zurück, dennoch kann diese Abhängigkeit als Klumpenrisiko bezeichnet werden. Diese Asien-Fokussierung von Rio Tinto stellt kein Novum dar. Aus einer historischen Entwicklung wandelte sich eine Konzentration vom japanischen Markt, der sich bis zum Ende der 1980er Jahren in einer nahezu zwei Jahrzehnte anhaltenden Boomphase befand, auf nun China-Festland.
Die Strategie von Rio Tinto richtet sich stark an der wachsenden Nachfrage nach kritischen Rohstoffen und Mineralien aus, die im Zuge der beiden Megatrends Energie- und (Elektro-)Mobilitätswende zur Erreichung der Ziele „Klimaneutralität“ bzw. „emissionsfreie Zukunft“ erforderlich sind. Dieser globale, staatlich stimulierte Nachfrageboom könnte zu einem schrittweisen Rückgang der enormen Eisenerz-Abhängigkeit von Rio Tinto führen, ohne die Profitabilität des Geschäftsmodells nachhaltig zu beeinträchtigen.
Als Chief Executive Officer der Rio Tinto Group ist seit Januar 2021 Jakob Stausholm engagiert. Nach dem Debakel um die Sprengung heiliger Stätten australischer Ureinwohner, der u.a. den Rücktritt des Vorgängers zur Konsequenz hatte, wurde der damals als Finanzvorstand fungierende Stausholm zum Vorstandsvorsitzenden bestellt. Der gebürtige Däne schloss sein Wirtschaftsstudium mit dem Master an der Universität von Kopenhagen ab. Bevor er Rio Tinto im Jahr 2018 als Chief Financial Officer (CFO) beitrat, arbeitete er viele Jahre lang für den Öl-Multi Shell. Von 2016 bis 2018 legte Stausholm eine Zwischenstation bei der Reederei A.P. Møller–Mærsk ein.
An der Eigentümerstruktur von Rio Tinto fällt unter den Institutionellen Investoren die an erster Position gelistete Organisation auf. Mit einem Anteil von ca. 14,6 Prozent der „Aluminum Corporation of China“ sichert sich indirekt die chinesische Volksrepublik ihren Einfluss am Unternehmen. Der Rest speist sich für gewöhnlich aus den „üblichen Verdächtigen“ der Vermögensverwalter wie BlackRock und Vanguard.
Branchenprofil und Wettbewerbssituation
Die Charakteristik des Geschäftsmodells von Rio Tinto macht den Vergleich mit der börsennotierten Konkurrenz mit gewissen Abstrichen möglich, wobei weitere differenzierende Faktoren wie beispielsweise der Grad der Internationalisierung, die Gewichtung der einzelnen Geschäftssegmente oder allfällige Besonderheiten im Rohstoffangebot gesondert in einer Detailanalyse bewertet werden müssen.
In einem ersten Vergleich fiel die Wahl auf den in dieser Analyse schon mehrmals erwähnten Mitbewerber BHP Group als adäquaten Orientierungsgeber. Eine wichtige Einschränkung bei dieser Gegenüberstellung ist das Segment Kohle von BHP, aus welchem sich Rio Tinto vor einiger Zeit vollständig zurückzog. Das Kohlegeschäft macht knapp ein Viertel der Umsätze von BHP aus.
Ob diese Liste nun um andere Branchengrößen wie dem vornehmlich auf den Rohstoffhandel fokussierten Unternehmen Glencore erweitert werden sollte, kann jeder Anleger in einer weitergehenden Branchenanalyse entscheiden.
Anmerkungen zu den in der Tabelle enthaltenen Werten:
- Grüne bzw. rote Färbung der Zahlen bedeuten ein Wachstum bzw. Rückgang im Vergleich zum Vorjahr
- Alle Werte sind in US-Dollar angeführt
Das Finanz-Lagebild von Rio Tinto
Nachdem wir uns einen Überblick über die Branche im Allgemeinen verschafften sowie das Unternehmen, das Management und den Wettbewerb näher betrachteten, blicken wir in die Bilanz und den daraus abgeleiteten Finanzkennzahlen von Rio Tinto. Der Fokus liegt hierbei auf die Aspekte Wachstum, Profitabilität und Finanzierung.
Zur Analyse des finanziellen Lagebilds sehen wir uns im ersten Schritt die Entwicklung von Umsatz, Gewinn und Free Cash-Flow an. Im Durchschnitt wuchs der Umsatz in den letzten fünf Jahren um 5,6 Prozent p.a.
Anhand der Kennzahl Gewinn pro Aktie wird die zyklische Natur des Rohstoffgeschäfts offensichtlich. Ziehen wir das abgelaufene Geschäftsjahr 2023 heran, so fiel der bereinigte Gewinn pro Aktie um 16,6 Prozent (5,70 vs. 6,82 GBP) niedriger aus. Rio Tinto erwirtschaftete im abgelaufenen Geschäftsjahr einen Nettogewinn von 10,1 Mrd. USD (2022: 12,4 Mrd. USD).
Der dem Unternehmen zur Verfügung stehende Free Cash Flow kann im Rahmen der Kapitalallokationspolitik für die Rückzahlung von Schulden, Expansion via Unternehmenszukäufe, Ausschüttungen von (steigenden) Dividenden oder Aktienrückkäufe verwendet werden. In absoluten Zahlen – auf die ich primär gerne zurückgreife – drückt sich das Bild aus Operativen und Freien Cash Flow sowie den äußerst geringen Kapitalinvestitionen (CapEx) für den Zeitraum 2016 bis 2023 folgendermaßen aus:
Ein Blick auf die Verschuldungssituation zeigt uns, dass auf Basis des letzten Geschäftsjahres Rio Tinto einen Anteil an zinstragenden Finanzverbindlichkeiten von 14,3 Mrd. USD aufweist, dem wiederum liquide Mittel und Wertpapiere von in Summe 9,8 Mrd. USD gegenüberstehen. Teilen wir nun die verbleibenden Nettoschulden von 4,5 Mrd. USD durch das zuletzt erwirtschaftete EBITDA von 19,5 Mrd. USD ergibt das ein Ergebnis von 0,2. Dieses Resultat liegt meilenweit unter dem als kritisch erachteten Schwellenwert von 3. Daher kann von einer vertiefenden Prüfung der Fälligkeitsstruktur der langfristigen Verbindlichkeiten und deren Zinskonditionen Abstand genommen werden. Standard & Poor‘s bestätigte im 2023 das langfristige Kreditrating des Unternehmens mit dem Investment Grade A bei gleichzeitig stabilem Ausblick.
Zuletzt betrachten wir die Profitabilität von Rio Tinto anhand der Entwicklung von Brutto-, Operativer- und Netto-Margen. Der wellenförmige Verlauf verwundert nicht, korreliert die Ertragskraft mit der volatilen Entwicklung der Rohstoffpreise.
Chancen & Risiken
Im Zuge der beiden Megatrends Energie- und (Elektro-)Mobilitätswende, mit den Zielen die „Klimaneutralität“ bzw. „emissionsfreie Zukunft“ durch Ausbau der Erneuerbaren Energien zu erreichen, fördert Rio Tinto einen Teil der sogenannten Zukunftsrohstoffe Lithium und Kupfer. Dieser globale, staatlich stimulierte Nachfrageboom könnte zu einem schrittweisen Rückgang der enormen Eisenerz-Abhängigkeit von Rio Tinto führen, ohne die Profitabilität des Geschäftsmodells nachhaltig zu beeinträchtigen.
Das Netzwerk Rio Tintos an Lagerstätten, Bergwerken, Raffinerien und Minen erstreckt sich über den Globus. Diese Infrastruktur-Assets stellen zusammen mit einer engmaschig organisierten Transportlogistik einen wesentlichen Wettbewerbsfaktor dar. Im Dreigespann mit der brasilianischen Vale und der BHP Group nimmt Rio Tinto eine Oligopol-Stellung im Eisenerzmarkt ein und spielt eine signifikante Rolle in der weltweiten Wertschöpfungskette des Rohstoffhandels. Die kapitalintensive Grundinvestition, Bewirtschaftung und Aufrechterhaltung der etablierten Infrastruktur wirkt für diesen Wirtschaftszweig wettbewerbshemmend und bildet eine hohe Markteintrittsbarriere für neue Konkurrenten.
Die Zyklik des Geschäftsmodells steht zweifellos direkt mit der allgemeinen Konjunkturentwicklung in Verbindung. Die Bauwirtschaft – insbesondere in den Schwellen- und Entwicklungsstaaten – verhält sich prozyklisch. Sinkt die Wirtschaftsaktivität und gehen die Ausgaben für Infrastruktur- und Immobilienprojekte zurück, wirkt sich dies negativ auf die Rohstoffpreise aus. Dieser Umstand drückt sich auch in den Schwankungen bei den Margen, im operativen Gewinn und beim Umsatz von Rio Tinto aus. Die hohe Abhängigkeit von der Stahlherstellung, deren Produkte insbesondere im Infrastrukturauf- und -Ausbau ihre Verwendung finden, ist offensichtlich. Nicht umsonst wird Rio Tinto als "Proxy" zum Eisenerzmarkt bezeichnet. Die Schwankungsbreite für eine Tonne Eisenerz betrug in den letzten drei Jahren zwischen 60 und 230 USD.
Neben dem beträchtlichen China-Exposure, der Hauptabsatzmarkt des australischen Rohstoffkonzerns, sei auf die Reputationsrisiken hingewiesen. Die Sprengungen in der Juukan-Schlucht, eine 46.000 Jahre alte indigene Kultstätte der Aborigines, um neue Eisenerzvorkommen zu erschließen, war nur einer von mehreren gravierenden Fehltritten in der jüngeren Vergangenheit Rio Tintos. Der Wasser- und Energieverbrauch bleibt beim Abbau von Rohstoffen ein kritischer Punkt. Daher bildete Rio Tinto milliardenschwere Rückstellungen für die Renaturierung von stillgelegten Minen und Abbaustätten.
Aktuelle Bewertung der Rio Tinto Aktie
Für die Bewertung von Unternehmen ziehe ich den sogenannten Enterprise Value (EV) heran. Der EV kennzeichnet bei einer Übernahme den Betrag, der für den Kauf des betriebsnotwendigen Vermögens benötigt wird und das nicht-betriebsnotwendige Vermögen herausrechnet. Diese Kennzahl setze ich ins Verhältnis zur operativen Ertragskraft (vor Steuern, Zinsen und Investitionen (CAPEX)), ausgedrückt durch das EBITDA. Die vorherrschende Meinung besagt, dass ein Wert von unter 10 eine „gesunde Bewertung“ signalisiert – wie immer bei generischen Daumenregeln muss der unternehmensindividuelle Kontext in der Analyse vom sorgfältigen Investor selbst mitgedacht werden. Im Anwendungsfall von Rio Tinto sehen wir bereits seit Anfang 2023 eine seitwärts verlaufende Bewertung rund um den Wert von 6:
Eine weitere Möglichkeit für die Beantwortung der Bewertungsfrage besteht darin, den EV ins Verhältnis zum kaum manipulierbaren Free Cash Flow (FCF) zu setzen. Ein hohes EV/FCF Multiple deutet auf eine hohe Bewertung hin, während ein niedriges Resultat eine preisgünstige Bewertung signalisiert. Aus der unteren Darstellung erkennen wir gut, dass die Aktie von Rio Tinto mit einem Wert von 14,2 für das EV/FCF-Ratio über dem durchschnittlichen Niveau von 10,7 der letzten sechs Jahre bewertet ist.
Der maximale Rückgang in den letzten sechs Jahren betrug ca. 23 Prozent just im Zuge der Coronapandemie im Jahr 2020:
Der maximale Rückgang in den letzten sechs Jahren betrug ca. 28 Prozent just im Zuge der Coronapandemie im Jahr 2020 und nochmals zu Ende 2021:
In den letzten sechs Jahren brachte ein Investment in Rio Tinto gemessen am Total Return, also inklusive erhaltener Dividenden, eine Gesamt-Performance von 146,1 Prozent für den Anleger:
Kapitalallokation
Für eine Phase von fünfJahren zahlte Rio Tinto eine jährlich steigende Dividende an seine Aktionäre, seit letztmals im Jahr 2016 die Ausschüttung um ein Drittel gekürzt wurde. Diese Strähne an Dividendenerhöhungen riss abermals im Juli 2022. Seit diesem Zeitpunkt passte Rio Tinto die Gewinnbeteiligung sukzessive nach unten an, ehe wieder eine Erhöhung im Rahmen der Schlussdividende für das Geschäftsjahr 2023 bekanntgegeben wurde:
Einhergehend mit der inhärenten Zyklik des Geschäftsmodells fährt Rio Tinto eine variable Dividendenpolitik. Dies wird in transparenter Art und Weise auch so vom Unternehmen kommuniziert. Somit sind Dividendenkürzungen bei Rio Tinto nichts Ungewöhnliches. Diese gab es beispielsweise auch in den Jahren 2009 oder 2003.
In Hochzeiten, wenn die globale Konjunktur läuft, sorgt das für sogar zweistellige Renditen dank üppiger Sonderdividenden. Aufgrund des zyklischen Rohstoffgeschäfts muss aber bei langfristiger Haltedauer auch mit Phasen von Kürzungen der Dividende gerechnet werden.
Bei einem aktuellen Kurs von 48,95 GBP errechnet sich eine Dividendenrendite von 7,01 Prozent. Die Fünfjahres-Dividendenwachstumsrate beträgt 6,3 Prozent p.a. bzw. 11,3 Prozent p.a. im Zehnjahres-Zeitraum.
Die halbjährlich ausgeschüttete Dividende betrug zuletzt 1,77 USD bzw. 2,58 USD pro Aktie und wird in den Monaten April und September ausbezahlt.
Ziehen wir den Durchschnittswert des Free Cash Flow der letzten drei Jahre als Grundlage für die Ermittlung der Ausschüttungsquote heran, landen wir bei einem moderaten Ergebnis von 76 Prozent für das Payout Ratio von Rio Tinto. Wie bereits erwähnt hängt in den kommenden Jahren der Spielraum für Dividendenerhöhungen von der konjunkturellen Entwicklung in der Asien-Pazifik-Region ab.
Die Anzahl an ausstehenden Aktien reduzierte sich durchschnittlich um ca. ein Prozent pro Jahr in den vergangenen sechs Jahren. In den letzten fünf Jahren kaufte Rio Tinto kaum Aktien zurück. Diese Komponente der Kapitalallokation wird vom Management somit nicht aktiv genutzt.
Fazit: Überlegungen für meine Entscheidung in Rio Tinto zu investieren
Die zugrundeliegende zyklische Natur des Geschäftsmodells von Rio Tinto kann einem schon mal auf den Magen schlagen. Wer keine Volatilität im Portfolio haben möchte, sollte von Bergbaukonzernen, die eng an die Entwicklung der Rohstoffpreise gekoppelt sind, Abstand nehmen. Andererseits bildet die Verfügbarkeit von Rohstoffen die Basis für wirtschaftliche Prosperität. Wenn diese allgemein bekannte Überzeugung geteilt wird, zeichnet die Aktie des zweitgrößten Bergbaukonzerns ein ausgewogenes Rendite-Risiko-Profil aus.
Basierend auf einer soliden Bilanz mit niedriger Verschuldung und einer konservativen Akquisitionsstrategie, die vom Management an den Tag gelegt wird, generiert Rio Tinto hohe Cash-Flows, die in Form von variablen Dividenden an die Aktionäre weitergegeben werden. In der Vergangenheit sorgte diese Ausschüttungspolitik für sogar zweistellige Renditen in konjunkturellen Hochphasen dank üppiger Sonderdividenden. Aufgrund des zyklischen Rohstoffgeschäfts muss selbst bei langfristiger Haltedauer mit Phasen von Anpassungen der Dividende gerechnet werden.
