Der REIT-Sektor bietet viele verschiedene Unternehmen mit, im Kern, demselben Geschäftsmodell. Man besitzt Immobilien und/oder entwickelt diese und vermietet sie letztendlich. Es gibt aber einige Exoten, die als Real Estate Investment Trusts (REIT) strukturiert sind, aber sich doch ziemlich von den "normalen" REITs unterscheiden. Im heutigen Blogpost habe ich ein solches Unternehmen mitgebracht, dass wir uns näher anschauen wollen.
Geschäftsmodell und Strategie: Was macht Safehold zum "Exoten"?
Der "Exot", den ich heute mitgebracht habe, hört auf den Namen Safehold (TWS-Kürzel: SAFE, ISIN: US78646V1070) und ist ein innovativer REIT, der sich auf Ground Leases spezialisiert hat. Mit einem stark wachsenden Portfolio und einer einzigartigen Struktur hat Safehold eine führende Position in dieser Nische des Marktes erlangt. Diese Struktur bietet SAFE und seinen Anlegern stabile, vorhersehbare Einnahmen über sehr lange Zeiträume hinweg, oft über mehrere Jahrzehnte. Das Management verfolgt dabei eine strategische Vision, die darauf abzielt, das Wachstumspotenzial in einem weitgehend unerschlossenen Markt maximal zu nutzen. Dazu gleich mehr!
Ground Leases als Kerngeschäft
Was sind eigentlich Ground Leases? Sie sind das Herzstück des Geschäftsmodells von SAFE. Dabei handelt es sich um langfristige Grundstücks-Pachtverträge, die in der Regel eine Laufzeit von 99 Jahren oder sogar darüber hinaus haben. Diese Verträge ermöglichen es dem Mieter, das Grundstück für den Bau/Entwicklung und Betrieb von Gebäuden zu nutzen, während Safehold weiterhin Eigentümer des Lands ist. Das bietet gleich mehrere Vorteile:
- Effizienz für Entwickler: Ein bisher häufiges Problem für Immobilien-Entwickler besteht darin, dass sie nicht nur die Kosten für den Bau oder die Entwicklung der Immobilie tragen müssen, sondern dass auch bis zu 30 % der Gesamtkosten auf den Erwerb des Grundstücks entfallen können. Durch das Mieten des Grundstücks von Safehold können Entwickler diese doch erheblichen Kosten vermeiden, was die Effizienz und Rentabilität des Projekts erhöht. Dadurch wird Kapital freigesetzt, das in andere Teile des Projekts oder in zusätzliche Projektentwicklungen investiert werden kann. Die Trennung von Grundstück und Immobilie macht sich SAFE zu Nutze.
- Langfristige, inflationsgeschützte Cashflows: Die Grundstücksmieten erhöhen sich vertraglich um 2% p.a., darüber hinaus gibt es oft Inflationsklauseln, was für Safehold stabile und vorhersehbare Einnahmen über Jahrzehnte hinweg garantiert.
- Geringes Risiko: Da SAFE das Eigentum an den Grundstücken behält, reduziert sich das Risiko im Vergleich zu traditionellen REITs erheblich. Das Land selbst verliert in der Regel nicht an Wert, und selbst wenn die Mieter ihre Gebäude nicht weiter betreiben, behält Safehold das wertvolle Grundstück.
- Wertsteigerungspotential: Die Grundstücke in den besten Lagen urbaner Gebiete gewinnen im Laufe der Zeit an Wert, insbesondere in stark wachsenden Städten. Safehold kann somit von der Wertsteigerung profitieren, ohne in die Entwicklung oder den Bau von Gebäuden investieren zu müssen.
- Reversionary Interest: Ein sehr interessanter Punkt ist außerdem das "Reversionary Interest" oder zu Deutsch sog. Rückfallklauseln. Nach Ablauf eines Ground Leases (aber auch bei einem "Default") geht das gesamte auf dem Grundstück stehende Eigentum, einschließlich aller darauf errichteten Gebäude, in den Besitz von Safehold über. Das bedeutet, dass Safehold nach Ende der Pachtzeit nicht nur das Grundstück, sondern auch die darauf befindlichen Bauwerke besitzt, was den Wert des Eigentums erheblich steigern kann. Diese Rückfallklausel stellt eine zusätzliche Wertsteigerung für Safehold dar, da das Unternehmen das volle Eigentum an Immobilien erlangt, ohne die Kosten für deren Bau oder Unterhalt getragen zu haben.
Portfolio Diversification (Quelle: Safehold Q2'24 Earnings Results)
Mit einem Portfolio, das derzeit über 6,5 Milliarden USD an Bodenwerten (Ground Lease Portfolio Value, GLPV) umfasst, ist SAFE der größte Eigentümer von Ground Leases in den USA. Das Portfolio erstreckt sich über 30 führende städtische Märkte, was die Diversifikation und das langfristige Wachstumspotential weiter unterstreicht.
Strategische Ausrichtung und Portfoliowachstum
Safehold verfolgt eine klare Wachstumsstrategie, die auf der Expansion in neue Märkte und der Erweiterung des bestehenden Portfolios basiert. Die Strategie umfasst mehrere Schlüsselkomponenten:
- Expansion in neue Märkte: Safehold hat in den letzten Jahren seine Präsenz über 30 Märkte in den USA ausgedehnt. Diese Märkte wurden aufgrund ihres wirtschaftlichen Potenzials und ihrer demografischen Trends ausgewählt, die ein langfristiges Wachstum versprechen. Der Fokus liegt dabei auf Städten wie New York, Los Angeles, San Francisco, Washington D.C. und weiteren bedeutenden Metropolen. In Zukunft dürften Städte in den Sunbelt-Staaten attraktiv sein.
- Fokus auf erstklassige Grundstücke: SAFE investiert gezielt in Grundstücke an erstklassigen Standorten, die durch hohe Nachfrage und begrenztes Angebot gekennzeichnet sind. Damit ist sichergestellt, dass die Grundstücke langfristig betrachtet ein erhebliches Gewinnpotenzial haben und gleichzeitig stabile Cashflows generieren können.
- Kapitalstruktur: Safehold nutzt eine diversifizierte Kapitalstruktur, um seine Wachstumsziele zu erreichen. Dazu gehören sowohl Eigenkapital- als auch Fremdkapitalfinanzierungen. Die jüngste Fusion mit iStar hat es Safehold ermöglicht, seine Kapitalbasis zu erweitern und neue Finanzierungsquellen zu erschließen (durch ein verbessertes Kreditrating), was das Wachstum zukünftig weiter antreibt.
Caret Units: Eine weitere Innovation
Caret ist ein interessantes Instrument, das das Safehold Management entwickelt hat, um den zukünftigen Wertzuwachs seiner Grundstücke zu erfassen und den Aktionären zugänglich zu machen, also "Value Creation" Tool. Es stellt dabei einen entscheidenden Bestandteil der Strategie von SAFE dar.
Caret Introduction (Quelle: Investor Presentation Safehold Juli 2024)
- Definition: Caret Units, repräsentieren die langfristige Wertsteigerung der Grundstücke. Das bedeutet, dass Anleger nicht nur von den stabilen Pachteinnahmen profitieren, sondern auch von der Wertsteigerung der Grundstücke selbst, die im Laufe der Zeit realisiert wird.
- Integration in die Bewertung: Caret spielt eine zentrale Rolle bei der Bewertung von Safehold, da es einen erheblichen Einfluss auf die langfristige Wertsteigerung hat. Der aktuelle Wert von Caret, der die langfristige Wertsteigerung der Grundstücke widerspiegelt, wird von Safehold kontinuierlich bewertet und transparent gemacht (s. Unrealized Capital Appreciation, UCA). Stand Ende Q2'24 werden die UCA auf 9,1 Milliarden USD geschätzt
- Dell's Beteiligung an Caret: Ein starkes Signal für das Vertrauen in die langfristige Vision von Safehold und die Innovationskraft der Caret Units gab es 2022, als Michael Dell, Gründer von Dell Technologies, durch seine Investmentfirma MSD Capital eine Beteiligung i. H. v. 20 Millionen USD an Caret Units erwarb. Diese Beteiligung zeigt das Caret Units Potenzial haben, nicht nur für traditionelle REIT-Anleger, sondern auch für institutionelle Investoren.
Marktentwicklung: Was zuletzt geschah
Merger von iStar und Safehold
2023 wurde der Merger von Safehold mit dem früheren externen Manager iStar, einem wichtigen Player in der Finanzierung und dem Management von Immobilien, abgeschlossen. Diese Fusion war strategisch nicht unbedeutend und hat Safehold erheblich gestärkt.
- Hintergrund: iStar hielt bereits vor dem Merger einen großen Anteil an SAFE und war maßgeblich an der Finanzierung und dem Wachstum des Unternehmens beteiligt. Durch den Merger konnte Safehold auf die umfangreichen Ressourcen und die Expertise von iStar zugreifen, was die finanzielle Basis des Unternehmens erheblich gestärkt hat.
- Strategische Vorteile: Die Fusion ermöglichte es Safehold, seine Kapitalbasis zu erweitern und neue Finanzierungsquellen zu erschließen. Zudem führten die Synergien aus der Fusion zu erheblichen Kosteneinsparungen und einer verbesserten operativen Effizienz.
- Portfolioausbau: Durch den Merger konnte SAFE außerdem sein Portfolio signifikant erweitern und zusätzliche Grundstücke in erstklassigen Lagen erwerben, was die Marktposition weiter gestärkt hat.
Eine weitere Ausgliederung: Star Holdings
Nach dem Merger wurde Star Holdings als eigenständiges Unternehmen ausgegliedert. Star Holdings verwaltet bestimmte nicht zum Kerngeschäft gehörende Immobilien und Kreditportfolios, die nicht in Safeholds Kernstrategie passen.
- Special Situation: Ich erwähne Star Holdings (TWS: STHO, ISIN: US85512G1067) aus einem bestimmten Grund in dieser Analyse. Denn STHO hält auch Anteile an Safehold und zwar Stand 6. August 2024 etwa 13,5 Millionen SAFE Aktien, die aktuell einen Wert von über 300 Millionen USD haben. Die Marktkapitalisierung von Star Holdings beträgt aber nur ca. 165 Millionen USD! Das erklärte Ziel des Unternehmens ist dabei, den Wert seiner Assets zu maximieren, mit dem Ziel, diese in den kommenden Jahren vollständig zu liquidieren und das Kapital an die Anleger zurückzugeben. Es ist also sehr gut möglich, dass der finale Erlös je Aktie den derzeitigen Kurs (deutlich) übersteigt. Jay Sugarman, CEO von Safehold, ist möglicherweise auch dieser Ansicht, denn er hält beträchtliche Anteile an STHO.
Zinssensitivität und Auswirkungen
Safehold hat durch seinen Fokus auf Ground Leases eine deutlich höhere Zinssensitivität als andere REITs, da die langfristigen Verträge häufig feste oder nur langsam anpassbare Mietzahlungen vorsehen. Steigende Zinsen erhöhen die Kapitalkosten und drücken die Margen, insbesondere wenn Safehold neue Grundstücke erwirbt oder bestehende Darlehen refinanzieren muss. Außerdem steigen die Einnahmen aus Ground Leases in der Regel nicht im gleichen Maße wie die Zinsen ansteigen bzw. angestiegen sind. Das war auch mit ein Grund, warum der Kurs von SAFE so in die Knie ging.
5-Jahres-Chart von Safehold, Startdatum der FED-Zinserhöhungen (Quelle: aktien.guide)
Bei Zinssenkungen profitiert Safehold hingegen überdurchschnittlich, da sich die Kapitalkosten senken und gleichzeitig der Wert zukünftiger Mieterträge steigt. Zudem könnte die Nachfrage nach Ground Leases anziehen, da Investoren in einem Umfeld niedrigerer Zinsen nach stabilen und langfristig gesicherten Erträgen suchen.
Kennzahlen: Ein Blick in die Finanzen
Kommen wir nun zum spannenden Teil für viele Anleger, den Kennzahlen. Insbesondere möchte ich hier auf die Verschuldung eingehen, da das im aktuellen Umfeld immer noch einer der wichtigsten Punkte ist, die über das "Schicksal" eines REITs entscheiden können. Das gilt natürlich auch für den "Exoten" Safehold.
Verschuldung und Fälligkeiten
Safehold verfolgt eine recht konservative Schuldenstrategie, die auf langfristigen Finanzierungen basiert, um die Stabilität des Unternehmens zu erhöhen und das Zinsrisiko zu minimieren. CEO Jay Sugarman hat das immer wieder klar kommuniziert. Da die meisten ihrer Cashflows Laufzeiten von über 90 Jahren haben, ist es sinnvoll, die Laufzeit ihrer Schulden so weit nach hinten zu schieben, wie es der Markt erlaubt.
- Lange Laufzeiten der Finanzierungen: Safehold setzt also auf langfristige Finanzierungsstrukturen, die gut gestaffelt sind, um das Risiko von Zinsänderungen zu minimieren. Die durchschnittliche Laufzeit der Schulden beträgt Stand Juli 2024 ganze 21 Jahre, was dem Unternehmen finanzielle Flexibilität und Planungssicherheit bietet. Relevante Fälligkeiten gibt es erst wieder ab 2027.
- Investment-Grade-Rating: Nach dem Merger mit iStar hat Safehold ein A3 bzw. BBB+ Rating inkl. positivem Ausblick von führenden Ratingagenturen erhalten. Dieses Investment-Grade-Rating ermöglicht es SAFE u. a. Fremdkapital zu attraktiveren Konditionen aufzunehmen.
Adjusted Funds From Operations
Safehold generiert stabile, inflationsgesicherte Einnahmen aus seinen Ground Leases, was sich in einem kontinuierlichen Wachstum des AFFO niederschlägt. Ein weiteres Wachstum des AFFO wird zukünftig durch die Expansion des Portfolios und die Synergien aus dem iStar-Merger erwartet. Dennoch sind die Adjusted Funds From Operations und die sich daraus ergebenden Multiples bei SAFE vielleicht weniger aussagekräftig als bei anderen REITs, insbesondere aufgrund des speziellen Geschäftsmodells. Daher verwenden Analysten und auch das SAFE-Management selbst die "Unrealized Capital Appreciation" oder auch UCA. Ich denke man sollte beides nutzen.
Unrealized Capital Appreciation (UCA)
Die Unrealized Capital Appreciation (UCA) ist die Kennzahl, die den nicht realisierten Wertzuwachs der Grundstücke darstellt bzw. darstellen soll. Safehold nutzt die UCA-Kennzahl, um den Wertzuwachs der Grundstücke über die Laufzeit der Pachtverträge darzustellen. Dieser Wertzuwachs wird oft über Jahrzehnte hinweg realisiert und bietet Safehold und SAFE Anlegern zusätzliches Ertragspotenzial. Der aktuelle UCA-Wert des Portfolios liegt bei über 9 Milliarden USD.
Die Dividende
Eine Dividende gibt es natürlich auch. Je Quartal fließen derzeit 0,177 USD je Aktie an die Aktionäre, was eine Dividendenrendite (FWD) von derzeit 3,10%. Diese scheint auf den ersten Blick auf relativ sicher. Wenn man aber rein die Cashflows betrachtet war die Dividende in den letzten Quartalen nicht wirklich gedeckt. Das scheint auch die Ratingagentur Fitch mittlerweile bemerkt zu haben.
Fitch Affirms Safehold at 'BBB+'; Outlook Remains Positive (Quelle: fitchrating.com)
Die angesprochenen Cashflows sollten sich 2025 aber erholen, auch bedingt durch die sehr wahrscheinlich kommenden ersten Zinssenkungen. Dann dürfte die Dividende auch sicher(er) sein.
Risiken
Risiken gibt es immer und überall, und daher auch bei SAFE. Das Hauptrisiko neben einer Dividendenkürzung liegt meiner Ansicht nach im sehr instabilen Office Markt in den USA, wo in den nächsten Monaten und Jahren sehr wahrscheinlich einige Ausfälle (Defaults) warten.
Portfolio Diversification (Quelle: Safehold Q2'24 Earnings Results)
Denn Office ist der größte Sektor im Safehold-Portfolio. Die Kehrseite des "Reversionary Interest" ist, dass SAFE in den nächsten 3-4 Jahren viele dieser Office-Gebäude besitzen könnte und vielleicht nicht will, weil die deutlich weniger wert sind (einige werden schon jetzt mit Teils 90% Discount "verscherbelt").
Peer-Vergleich
Safehold vs. traditionelle REITs
Der Peer-Vergleich fällt bei Safehold ziemlich kurz aus, denn es ist de facto der einzige REIT der sich zu 100% auf Ground Leases spezialisiert hat. Es gibt zwei REITs, die ich dennoch erwähnen möchte:
- W. P. Carey Inc. (TWS-Kürzel: WPC, ISIN: US92936U1097): W. P. Carey ist ein diversifizierter REIT, der sich unter der Haube gerade eine Transformation zu einem Industrial REIT durchlebt. WPC hält auch einige Ground Leases in seinem Portfolio, wobei diese nur einen kleineren Teil des Gesamtportfolios ausmachen.
- Vornado Realty Trust (TWS-Kürzel: VNO, ISIN: US9290421091): VNO ist ein Office REIT, hauptsächlich auf New York City fokussiert. Das Unternehmen hat in der Vergangenheit auch Ground Leases genutzt, insbesondere bei hochkarätigen Immobilienprojekten.
Optionshandel
Beim letzten Artikel zu Realty Income (TWS: O, ISIN: US7561091049) war der Volatilität (VIX) recht niedrig. Das hat sich in der Zwischenzeit etwas geändert, mit einem Spike auf bis zu 65 und einem aktuellen Wert von >18. Die Optionsprämien sind langsam also wieder interessant. Sowohl zu SAFE als auch zu STHO gibt es Optionsketten.
Ich selbst bin auch als Optionshändler aktiv, aber fast ausschließlich als sog. "Stillhalter". Daher interessiert es mich natürlich auch bei REITs, welche sich für zusätzlichen Cashflow oder für einen günstigen Einstieg mittels Andienung eignen.
Safehold
Für SAFE bieten sich Short Puts mit einem Strike von $20 im September oder etwas länger laufend mit $22.5 im Oktober an, die halbwegs vernünftige Prämien liefern.
Star Holding
Für STHO bieten sich Short Puts mit einem Strike von $12.5 im September oder etwas länger laufend mit $12.5 im November an.
