Willkommen in 2025 zu einem neuen Blogartikel. Auch heute sprechen wir wieder über einen eher unbekannten Real Estate Investment Trust (REIT), der ein ganz interessantes Risk/Reward-Verhältnis aufweist. Die Rede ist von CBL & Associates Properties, einem REIT, für den die letzten Jahre sehr volatil waren.
Geschäftsmodell und Strategie: Was macht CBL & Associates Properties?
CBL & Associates Properties (TWS-Kürzel: CBL) ist (mal wieder) ein waschechter Small Cap REIT, mit Fokus auf überwiegend Malls und Open-Air-Center im mittleren Marktsegment. Mit einer Marktkapitalisierung von etwa 888 Millionen US-Dollar und einem P/FFO von ca. 4,5x ist das US-Unternehmen im Vergleich zu seinen Peers wie Simon Property Group, Tanger oder Macerich massiv unterbewertet.
CBL ist eines der Unternehmen, die die Zeit der Pandemie nicht gut überstanden haben und Insolvenz anmelden musste. Seit seiner Rückkehr aus dem Chapter-11-Insolvenzverfahren im Jahr 2021 hat sich die Situation beim REIT aber stark verändert. Durch eine grundlegende Restrukturierung konnte das Unternehmen rund 2 Milliarden US-Dollar an Schulden abbauen, die Bilanz aufmotzen und sich so finanziell neu aufstellen. Seitdem verfolgt CBL eine klare Strategie: (Weitere) Reduzierung der Verschuldung, Rückgabe unrentabler Immobilien an Kreditgeber und Steigerung der Kapitalrendite für Aktionäre durch Dividenden und Aktienrückkäufe. CBL erscheint wie ein vom Markt übersehenes Juwel.
Portfolio & Akquisitionen
CBL verwaltet aktuell ein Portfolio von 91 Immobilien, das hauptsächlich in der wachsenden Sunbelt-Region der USA liegt. Während der Restrukturierung hat das Unternehmen unrentable Objekte in wirtschaftlich stagnierenden Regionen wie dem Mittleren Westen zurückgegeben und sich stärker auf dynamische Märkte (z. B. in den Sunbelt-Staaten) konzentriert.
Die derzeitige geografische Verteilung des Portfolios zeigt eine starke Konzentration auf Südstaaten wie Texas, Kentucky und Tennessee, die für ihre wirtschaftliche Dynamik und Bevölkerungszunahme bekannt sind.
Kennzahlen: Ein Blick in die Zahlen
Für Investoren ist bei REITs eine gesunde Bilanz ein entscheidendes Kriterium. Bei CBL & Associates Properties war diese durch verschiedene Gründe in schlechtem Zustand, aber nach der Restrukturierung ist diese vollkommen in Ordnung. Sogar etwas mehr, denn mMn versteckt sich hier viel Potenzial für eine künftige Upside.
Verschuldung und Fälligkeiten
Das Management von CBL hat in Sachen Verschuldung beeindruckende Fortschritte gemacht und die Netto-Verschuldung mittlerweile von 6,4x des Net Operating Income (NOI) auf unter 5x reduziert und ist dabei, diese weiter zu senken. Wenn man die Immobilien ausklammert, die keinen Cashflow liefern, dann ist man sogar näher an 4x dran. Parallel konnte die Dividendenausschüttung seit 2022 um ganze 60 % gesteigert werden, während das Unternehmen Aktien im Wert von über 25 Millionen US-Dollar zurückgekauft hat. Und das wird sehr wahrscheinlich so weitergehen.
Um einmal genauer auf die Assets einzugehen, die keinen Cashflow lieferten. Teil der Strategie von CBL ist es diese unrentablen Immobilien (über sogenannte "Non-Recourse Loans") an die Kreditgeber zurückzugeben, was CBL eine gewisse operative Flexibilität verschafft hat, die bei anderen REITs selten zu finden ist. Diese Objekte belasteten die Bilanz, trugen jedoch nichts zum Cashflow bei. Durch die Rückgabe konnte CBL also seinen Verschuldungsgrad reduzieren, ohne die operativen Einnahmen zu reduzieren.
Ein besonderer Vorteil für CBL ist im aktuellen Marktumfeld der hohe Anteil variabler Zinssätze in seiner Verschuldung (ca. 39 % der Verbindlichkeiten). In einem Umfeld sinkender Zinsen führt dies zu erheblichen Einsparungen bei den Zinskosten. Nach den letzten Zinssenkungen durch die Federal Reserve dürfte sich der Zinsaufwand um rund 7,4 Millionen US-Dollar pro Jahr verringern. Und jede weitere Zinssenkung senkt diesen weiter.
Aber auch bei den festverzinslichen Schulden refinanziert das Management sehr klug. Beispielsweise konnte der Zinssatz eines kleineren 45 Millionen US-Dollar Darlehens von 8,2% auf 5,86% reduziert werden, indem die Fälligkeit um 8 Jahre auf 2034 verschoben wurde.
(Adjusted) Funds From Operations
CBL generiert aktuell eine Free Cashflow Yield von etwa 16 %, während die Dividendenrendite aktuell bei etwa 5,5 % liegt. Mit einem Discretionary Cashflow von 67 Millionen US-Dollar pro Jahr hat CBL ausreichende Mittel, um weiterhin Schulden abzubauen und Kapital an die Aktionäre zurückzuführen. Die Funds From Operations dürften außerdem in den kommenden Jahren (durch die niedrigeren Zinskosten) bis zu 7% p.a. wachsen, was wiederum den freien Cashflow deutlich erhöhen würde.
Dividende (und Aktienrückkäufe)
CBL hat sich von einem reinen Restrukturierungsfall zu einem REIT entwickelt, der Shareholder Returns priorisiert. Die Dividende ist seit 2022 (exkl. Sonderdividende) von 1 US-Dollar auf 1,60 US-Dollar gestiegen. Außerdem hat das Management 2024 viel für die Aktionäre getan, denn CBL hat u.a. etwa 8% der ausstehenden Aktien zurückgekauft und die Dividende dürfte künftig weiter erhöht werden.
Video: Betongold mit REITs vs eigene Immobilie | Philipp Kässinger REIT Profiinvestor
Peer-Vergleich: Höhere Bewertung bei den Wettbewerbern
CBL wird aktuell zu einem P/FFO von 4,5x gehandelt, während vergleichbare REITs wie Tanger (SKT), Macerich, Kimco (KIM) Simon Property Group oder Whitestone REIT (teilweise) erheblich höher bewertet sind. Die Diskrepanz ist selbst im hochdifferenzierten REIT-Sektor außergewöhnlich und bietet Anlegern eine potenziell attraktive Einstiegsmöglichkeit.
Ein Grund für die niedrigere Bewertung: CBLs Portfolio weist eine implizite Cap(italization) Rate von ca. 18 % auf, was deutlich über dem Durchschnitt der Branche liegt.
- Simon Property Group (SPG): SPG ist der Marktführer im Bereich High-End-Malls und mit über 200% Total Return schon einige Zeit in meinem persönlichen Depot. Simon Property zeigt auf, wohin es für CBL gehen kann, denn der REIT hatte 2020, wie viele andere Retail-fokussierte Geschäfte, auch massiv Probleme. Mittlerweile ist auch die Dividende wieder auf Vor-COVID-Niveau, die Occupancy Rate ist mit über 96% sehr ordentlich und SPG hat sich mittlerweile auch aufgrund seines vortrefflichen Credit Ratings langfristig refinanziert und das zu akzeptablen Zinssätzen. Das alles führt auf der anderen Seite dazu, dass die Bewertung nicht mehr so attraktiv ist und nur noch eine minimale Unterbewertung existiert (P/FFO 13,5x).
- Macerich (MAC): Ebenso bekannt wie SPG dürfte Macerich sein, wenn auch ungleich riskanter. Seit der neue CEO an Bord ist, sieht das ganze aber nach einem klassischen Turnaround aus, denn der REIT verkauft Assets und gibt Aktien aus mit dem Ziel, die Bilanz zu stärken. Das ist auch dringend nötig, denn MAC hat nicht nur im Vergleich mit CBL eine hohe Verschuldung. Und trotzdem ist der REIT mit einem P/FFO Multiple von ca. 12,6x deutlich höher bewertet.
Optionshandel
Ich selbst bin auch als Optionshändler aktiv, aber fast ausschließlich als sog. "Stillhalter". Daher interessiert es mich natürlich auch bei CBL, welche Optionen sich für zusätzlichen Cashflow oder für einen günstigen Einstieg mittels Andienung eignen. Die Spreads sind hier leider sehr groß.
Die Volatilität (VIX) ist von den etwas höheren Leveln im Dezember wieder etwas zurückgelaufen.
CBL & Associates Properties
Für CBL bieten sich Optionen mit einem Strike von $28 im März oder mit $28 im Juli an, die trotz der niedrigeren Volatilität (VIX) und dem hohen Spread noch halbwegs vernünftige Prämien bieten.
Whitestone REIT
Bei WSR, günstiger bewertet als die restlichen Peers, könnte ein Einstieg bei einem Strike-Preis von $12.5 im Juni interessant sein.
