- Als der zentrale Erdgas-Versorger Europas generiert das norwegische Unternehmen hohe Cash-Flows. Damit lassen sich die Kapitalinvestitionen in neue Wind- und Solarparks und anorganisches Wachstum finanzieren
- Die üppigen Gewinne der letzten Jahre versetzten Equinor in die günstige Lage, die Nettoverschuldung des Konzerns komplett abzubauen. Weiters ermöglichen die anhaltend hohen Cash-Flows eine attraktive Aktionärsrendite bestehend aus konstant wachsenden Dividenden und üppigen Aktienrückkaufprogrammen
- Für eine graduelle Wende zugunsten regenerativer Energieträger braucht es zuerst Energiesicherheit in Europa. Aus geopolitischer Perspektive nimmt Equinor eine Schlüsselrolle für die Verringerung der Importabhängigkeit von fossilen Energieträgern außerhalb der westlichen Hemisphäre ein
- Das weit verzweigte Netzwerk an Lagerstätten und Raffinerien für Erdöl und Gas, bildet das Fundament für ein profitables Geschäftsmodell mit einer robusten Ertragsstruktur
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Unternehmensprofil und Geschäftsmodell: Wer ist und was macht Equinor
Den schon länger aktiven Börsianern dürfte das Unternehmen noch unter seinem alten Namen gut bekannt sein. Das Flaggschiff des norwegischen Kapitalmarkts firmierte bis zur Umbenennung im Jahr 2018 als Statoil. Die in den 1960er Jahren entdeckten Erdölvorkommen in der Nordsee führten zum Entschluss der Politiker Norwegens, die Ölindustrie in staatlicher Hand im eigenen Land aufzubauen. Am 14. Juni 1972 wurde auf Beschluss des norwegischen Parlaments Den norske stats oljeselskap (Ölgesellschaft des norwegischen Staates), kurz Statoil, gegründet. In der Gründungurkunde hielt man fest, dass Statoil sich mit Gewinnung, Transport, Verteilung und Vertrieb von Erdöl und davon abgeleiteten Produkten beschäftigen solle. Außerdem kamen die Politiker überein, umfangreiche Reportingpflichten der Unternehmensleitung gegenüber dem Industrieministerium (später dem Erdöl- und Energieministerium) festzulegen.
Die erstmalige Förderung mit Beteiligung von Statoil begann 1978/79 als Joint Venture mit Mobil. Das Öl wird von den Bohrinseln auf Tanker geladen und zu den Ölhäfen gefahren. Das Gas aus dem Teil des norwegischen Kontinentalschelfs wird mit der Pipeline Statpipe auf das norwegische Festland nach Kårstø bei Stavanger, dem Hauptsitz von Equinor, transportiert. Seit 1987 betreibt Equinor das Feld allein.
In den Folgejahren strebte Equinor eine Diversifizierung entlang der branchentypischen Wertschöpfungskette über die Grenzen des skandinavischen Landes hinaus an. Die Internationalisierungsgrad der diversen Aktivitäten im Erdöl und Erdgas-Geschäft reicht ausgehend von Europa über Asien und Afrika bis nach Nord- und Südamerika. Überdies ist Equinor im Midstream-Bereich an unterschiedlichen Pipeline-Betreibern mitbeteiligt. Das zum Downstream-Geschäft zählende Tankstellennetz Statoil Fuel & Retail veräußerte Equinor vor fast einem Jahrzehnt an Alimentation Couche-Tard um ca. 2,8 Mrd. USD.
Im Jahr 2001 erfolgte die Teilprivatisierung, indem 18,3 Prozent der Statoil-Anteile an der Börse in Oslo verkauft. Inzwischen ist das Unternehmen auch an der New York Stock Exchange gelistet. Aktuell beläuft sich der staatliche Anteil auf 67 Prozent, welcher in einem Parlamentsbeschluss im Jahr 2001 festgehalten ist.
Am 1. Oktober 2007 wurde das Erdöl- und Erdgas-Geschäft der zweitgrößten norwegischen Ölgesellschaft Norsk Hydro mit Statoil zusammengelegt. Selbstständig innerhalb von Norsk Hydro blieben die beiden Sparten Wasserkraft und Aluminium. Im Zuge der Transformation von einem „Pure-Play“ im Gas- und Ölbereich hin zu einem Energiekonzern mit Fokus auf die Erneuerbaren, wurde im Mai 2018 das Unternehmen zu Equinor ASA umfirmiert. Mit der Namensänderung wolle die Firma ihr Image als Ölkonzern ablegen. Equinor klinge nach Equilibrium, nach Gleichgewicht, heißt es in einer Erklärung des Firmenchefs auf der offiziellen Website.
Zu Beginn des Jahres 2024 beschäftigte Europas wichtigster Lieferant von Erdgas rund 23.500 Mitarbeiter in 30 Ländern.
Das Geschäftsmodell von Equinor besteht aus den Aktivitäten in den Bereichen Exploration und Produktion von Erdöl und Erdgas sowie dem Energiehandel. Equinor engagiert sich außerdem in den Erneuerbaren Energien, insbesondere in der Windenergie und der Solarenergie, setzt Projekte zur Kohlenstoffabscheidung und -speicherung (Carbon Capture & Storage) um.
Die Produktion umfasst sowohl Offshore- als auch Onshore-Einrichtungen zur Förderung von Erdöl und Erdgas, wobei geographisch das norwegische Kontinentalschelf im Zentrum steht. Im Bereich der Windenergie entwickelt und betreibt das Unternehmen Offshore-Windparks in verschiedenen Ländern. Dasselbe gilt bei der Errichtung und dem Betrieb von Solarparks.
Der Bereich Energiehandel beinhaltet die Vermarktung und den Handel von Rohöl, Erdgas und Elektrizität sowie Derivatprodukten. In allen Geschäftssegmenten geht der norwegische Energiekonzern strategische Partnerschaften und Joint Ventures ein, insbesondere bei der Erschließung neuer Regionen oder der Entwicklung komplexer, großflächiger Infrastrukturen. Hintergrund ist das Teilen von Risiken, Kosten und Know-how innerhalb dieser firmenübergreifenden Kooperationen.
In der regionalen Diversifikation schauen wir auf die Verteilung der Gewinne und Assets. Auf Basis des Geschäftsjahres 2023 stammen rund 81 Prozent des operativen Ergebnisses aus dem norwegischen Heimatmarkt, 10 Prozent aus den internationalen Produktionsstätten und 9 Prozent entfallen auf den Energiehandel. Der Beitrag der Erneuerbaren Energien ist aktuell noch negativ. Somit erwirtschaftet das Unternehmen den Löwenanteil der Einnahmen mit der Exploration, dem Vertrieb sowie der Aufbereitung von Erdöl und Erdgas.
Die Unternehmensstrategie von Equinor zielt primär auf die langfristige Transformation des Energiekonzerns zu einem stärker ausgewogenen Energieportfolio, welches die traditionellen Stärken im Erdöl- und Erdgas-Geschäft mit den ehrgeizigen Wachstumsambitionen im Segment der Erneuerbaren Energien und im Geschäft mit Wasserstoff verbindet. Das angestammte Geschäft soll dank Kostenoptimierungen in der Förderungsstufe diesen Unternehmenswandel finanzieren.
Dieser durchaus kostspielige Prozess ähnelt an andere Beispiele in der Branche. Im Gegensatz zu den Pendants aus den Vereinigten Staaten handeln nach dieser Zielsetzung ebenso TotalEnergies aus Frankreich und die britische Shell, wobei bei letzterem Unternehmen das neue Management zuletzt das Tempo drosselte und dadurch eine mit harten Bandage geführte Debatte innerhalb des Konzerns auslöste.
Zuletzt noch ein Blick auf die Reserven. Mehrfach liest man im Geschäftsbericht, dass das Management auf die Cash-Flow starken Geschäftssegmente angewiesen ist, die den umfassenden Plan zur Energiewende subventionieren, um sich bis 2050 zu einem Netto-Null-Emissionen-Unternehmen zu transformieren. Die nachgewiesenen Öl- und Gasreserven werden zum Jahresende 2023 auf 5,22 Millionen boe geschätzt, verglichen mit 5,19 Millionen boe Ende 2022.
Ungefähr 83 Prozent der nachgewiesenen Reserven von Equinor befinden sich in Ländern, die Mitglieder der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) sind. Norwegen ist in dieser Kategorie bei weitem der wichtigste Beitragsleistende (64 Prozent), danach folgen die Vereinigten Staaten (14 Prozent).
Heute besitzt der norwegische Staat zwei Drittel an Equinor. Das Unternehmen trägt durch die hohe Besteuerung der erzielten Erträge aus dem Öl- und Gasgeschäft als auch dank der üppigen Ausschüttungen signifikant zum Erfolg des bekannten Staatsfonds bei. Weit nach dem Staat reihen sich die bekannten Vermögensverwalter wie Vanguard und BlackRock ein.
Branchenprofil und Wettbewerbssituation
Die Charakteristik der für den Energiesektor typischen Geschäftsmodelle von Integrierten Erdöl- und Erdgas-Gesellschaften macht einen Vergleich der wesentlichen Kennzahlen unter verschiedenen Wettbewerbern recht einfach. Inhaltliche Unterscheidungsmerkmale in der Gewichtung der einzelnen Geschäftssegmente wie beispielsweise das Downstream- und Upstream-Bereich sind dabei natürlich zu berücksichtigen und die relevanten Zahlen in den passenden Kontext zu setzen.
I Im Falle von Equinor stellt sich die Frage, welches Sample man für die Vergleichsgruppe wählt. Ich habe mich dafür entschieden, die größten Konkurrenten aus Europa gegenüberzustellen: TotalEnergies aus Frankreich und die britische Shell. Gegen eine selbstständigen Ergänzung mit den US-amerikanischen Kapazundern wie Chevron und ExxonMobil oder einer Canadian Natural Resources aus Kanada ist nichts einzuwenden. Auf Basis der evaluierten Fundamentaldaten ergibt sich folgende Gegenüberstellung:
Anmerkungen zu den in der Tabelle enthaltenen Werten:
- Grüne bzw. rote Färbung der Zahlen bedeuten ein Wachstum bzw. Rückgang im Vergleich zum Vorjahr
- Alle Werte sind in US-Dollar (USD) angeführt
Das Finanz-Lagebild von Equinor
Nachdem wir uns einen Überblick über die Branche im Allgemeinen verschafft sowie das Unternehmen, das Management und den Wettbewerb näher betrachtet haben, blicken wir in die Bilanz und den daraus abgeleiteten Finanzkennzahlen von Equinor. Der Fokus liegt hierbei auf die Aspekte Wachstum, Profitabilität und die Finanzierung.
Zur Analyse des finanziellen Lagebilds sehen wir uns im ersten Schritt die Entwicklung von Umsatz, Gewinn und Free Cash Flow an. Zur unternehmensinternen Verteilung der Umsätze je Segment ging ich bereits weiter oben im Kapitel über das Geschäftsmodell ein. Im Durchschnitt wuchs die Top Line in den letzten fünf Jahren um 17,1 Prozent p.a. an. Auf USD-Währungsbasis betrug das Umsatzwachstum 8,5 Prozent p.a.
Beim Gewinn pro Aktie sehen wir seit zehn Jahren eine im langfristigen Trend nach oben gerichtete zyklische Entwicklung. Equinor erwirtschaftete im vergangenen Geschäftsjahr einen Nettogewinn von 11,9 Mrd. USD (2022: 28,5 Mrd. USD).
Der dem Unternehmen zur Verfügung stehende Free Cash Flow kann im Rahmen der Kapitalallokationspolitik für die Rückzahlung von Schulden, Expansion via Unternehmenszukäufe, Ausschüttungen von (steigenden) Dividenden oder Aktienrückkäufe verwendet werden. In absoluten Zahlen – auf die ich primär gerne zurückgreife – drückt sich das Bild aus Operativen und Freien Cash Flow sowie den äußerst geringen Kapitalinvestitionen (CapEx) für den Zeitraum 2016 bis 2023 folgendermaßen aus:
Ein Blick auf die Verschuldungssituation zeigt uns, dass auf Basis des letzten Geschäftsjahres die Equinor einen Anteil an zinstragenden Finanzverbindlichkeiten von 29,6 Mrd. USD aufweist, dem wiederum liquide Mittel und Wertpapiere von in Summe 30,7 Mrd. USD gegenüberstehen. Damit ersparen wir uns die weitere Rechnerei sowie eine Prüfung der Fälligkeitsstruktur der langfristigen Verbindlichkeiten und deren Zinskonditionen, denn Equinor ist frei von jeglichen Nettoschulden.
Daraus erklärt sich auch die Investment Grade Einstufung der Bonität von Equinor seitens der bekannten Ratingagenturen Standard & Poor’s und Moody’s:
Zuletzt betrachten wir die Profitabilität von Equinor anhand der Entwicklung von Brutto-, Operativer- und Netto-Margen. Einhergehend mit dem zyklischen Geschäftsmodell erkennen wir einen beinahe mustergültigen wellenförmigen Verlauf der Margen, die je nach Preislage an den Rohstoffmärkten einmal höher oder niedriger ausfallen.
Chancen & Risiken
Equinor operiert innerhalb des europäischen Erdöl- und Erdgasmarktes in einem Oligopol, welches sich aus wenigen Anbieter zusammensetzt. Die milliardenschweren Investitionen in die LNG-Terminals in Europa sowie der ehrgeizige Ausbau des Engagements in den Erneuerbaren Energien diversifizieren die Ertragsquellen von Equinor. Als zentraler Versorger Europas mit Erdgas generiert das norwegische Unternehmen hohe Cash-Flows. Damit lassen sich gemäß der kommunizierten Unternehmensstrategie die Kapitalinvestitionen in neue Wind- und Solarparks oder die Minderheitsbeteiligung wie zuletzt beim dänischen Unternehmen Ørsted finanzieren. Das operative Know-how, tiefe Kenntnisse der regulatorischen Bestimmungen, ein etabliertes Kundennetzwerk im „Downstream“, eine funktionierende, jedoch aufgrund der Gestehungskosten kapitalintensive Infrastruktur mit transnationaler Reichweite etc. können allesamt als valide Faktoren herangezogen werden, die für einen resistenten Burggraben sprechen.
Die geopolitischen Ereignisse und Konflikte in Europa bescherrten der Erdgas-Branche nicht nur eine außergewöhnliche Sonderkonjunktur, sondern stellten den strategischen Wert dieser Industrie heraus. Für eine graduelle Wende zugunsten regenerativer Energieträger und der fortschreitenden Dekarbonisierung industrieller Prozesse braucht es als Fundament die Energiesicherheit Europas. Aus geopolitischer Perspektive nimmt Norwegen für die effektive Verringerung der Importabhängigkeit von fossilen Energieträgern aus Russland eine Schlüsselrolle ein. Dadurch existiert eine stabile Nachfrage nach Erdgas in Europa, die wiederum die sehr gute Marktposition von Equinor stützt.
Equinor schafft es sukzessive die Produktionskosten für die neuen Projekte zu reduzieren. Im Durchschnitt liegt der Break-Even bei rund 35 USD pro Barrel Brent, welcher aktuell bei knapp über 75 USD/bbl liegt. Die Amortisierung der Kosten erfolgt bereits je nach Projekt zwischen ein- und zweiundeinhalb Jahren. Nichtsdestotrotz bleibt die Abhängigkeit zu den Rohölpreisen der Sorte Brent und den Gaspreisen bestehen. Das Wechselspiel zwischen einem Überhang an Kapazitäten und Perioden der Unterversorgung drückt sich in Form von deutlichen Schwankungen bei den Margen, des operativen Gewinns und des Umsatzes aus.
Insbesondere für ein teilstaatliches Unternehmen wie Equinor existiert bei der Erfüllung von regulatorischen Anforderungen und Gesetzesbestimmungen wenig bis gar kein Spielraum. Obwohl der norwegische Staat als ein Garant für stabile Verhältnisse in der Eigentümerstruktur sorgt, ist der Energiekonzern in steuerlichen Belangen der Handhabe der Staatsmacht Norwegens vollends ausgeliefert. In diesem Zusammenhang sei an die umstrittene „Lachs-Steuer“, eingeführt vor rund einem Jahr, erinnert.
Erheblich auf die Unternehmensreputation können sich Pannen bei der Konstruktionsplanung von Bohrplattformen oder schwere Arbeitsunfälle auswirken. Überdies stand Statoil im Zentrum des größten Korruptionsskandals der norwegischen Wirtschaftsgeschichte. Die Neuprojekte im Erdöl- und Erdgasgeschäft aber auch auf dem Gebiet der Carbon Capture Storage Systeme werden von Protesten von Nichtregierungsorganisationen und der Zivilgesellschaft begleitet, die öffentlichkeitswirksam auf die ökologischen Risiken dieser Vorhaben verweisen.
Aktuelle Bewertung der Equinor Aktie
Für die Bewertung von Unternehmen ziehe ich den sogenannten Enterprise Value (EV) heran. Der EV kennzeichnet bei einer Übernahme den Betrag, der für den Kauf des betriebsnotwendigen Vermögens benötigt wird und das nicht-betriebsnotwendige Vermögen herausrechnet. Diese Kennzahl setze ich ins Verhältnis zur operativen Ertragskraft (vor Steuern, Zinsen und Investitionen (CAPEX)), ausgedrückt durch das EBITDA. Die vorherrschende Meinung besagt, dass ein Wert von unter 10 eine „gesunde Bewertung“ signalisiert – wie immer bei generischen Daumenregeln muss der unternehmensindividuelle Kontext in der Analyse vom sorgfältigen Investor selbst mitgedacht werden. Im Anwendungsfall von Equinor müssen wir bei einem äußerst günstig wirkenden Bewertungsergebnis von 1,9 sicherheitshalber nachprüfen. Tatsächlich: der Energiekonzern ist seit Mitte 2022 auf einem historisch günstigen Preisniveau angekommen. Der Grund liegt in der enormen Steigerung des EBITDA dank der horrenden Verteuerung bei den Erdgaspreisen in den europäischen Verbrauchermärkten:
Der maximale Rückgang in den letzten sechs Jahren betrug ca. 48 Prozent im März 2020, als der Preis für US-Rohöl kurzzeitig sogar erstmals negativ war:
In den letzten sechs Jahren brachte ein Investment in Equinor gemessen am Total Return, also inklusive erhaltener Dividenden, eine Gesamt-Performance von 110 Prozent für den Anleger. Gerechnet auf die letzten zehn Jahre beläuft sich die Gesamtrendite auf 135 Prozent:
Kapitalallokation von Equinor
Bei der Betrachtung der Dividendenhistorie von Equinor fällt auf, dass der norwegische Energiekonzern seit vier Jahren eine jährlich wachsende Dividende ausschüttet. Im Zuge der Turbulenzen am Ölmarkt und der Unsicherheit, welche durch den Ausbruch der weltweit grassierenden Coronapandemie verursacht wurde, kürzte das Management die quartalsweise ausgeschüttete Dividende um zwei Drittel (von 27 auf 9 US-Cent). Mittlerweile liegt Equinor wieder deutlich über dem Niveau von Anfang 2020, wobei hier die üppigen Sonderdividenden der letzten drei Jahre nicht berücksichtigt sind.
Bei einem aktuellen Kurs von 24,20 USD errechnet sich eine Dividendenrendite von 5,8 Prozent. Die Fünfjahres-Dividendenwachstumsrate beträgt 9,7 Prozent p.a. bzw. 2,8 Prozent p.a. im Zehnjahres-Zeitraum. Das Unternehmen erhöhte zuletzt im März um 16,7 Prozent die Dividende. Zum Abrunden noch die letzten fünf Dividendenerhöhungen im Überblick:
- 2024: +16,7 %
- 2023: +50 %
- 2022: +11,1 %
- 2021: +63,6 %
- 2020: -66,7%; +22,2 %
Die quartalsweise ausgeschüttete Dividende beträgt aktuell 0,37 USD pro Aktie und wird in den Monaten zu Quartalsmitte ausbezahlt (Februar, Mai, August, November).
Ziehen wir den Durchschnittswert des Free Cash Flow der letzten drei Jahre als Grundlage für die Ermittlung der Ausschüttungsquote heran, landen wir bei einem komfortablen Ergebnis von 15,8 Prozent für das Payout Ratio von Equinor. Die Sonderdividenden sind hier nicht berücksichtigt.
Apropos Sonderdividenden, die Equinor im üppigen Ausmaß an die Aktionäre in den letzten Jahren ausschüttete. Wie mehrmals in diesem Beitrag erwähnt, erwirtschaftete der Energiekonzern im Zuge der Sonderkonjunktur am europäischen Erdgasmarkt enorme Überschüsse. Neben einem großzügigen Aktienrückkaufprogramm, das die ausstehenden Anteile um fast ein Fünftel reduzierte, schüttete Equinor seit Anfang 2022 in elf Tranchen Sonderdividenden in Höhe von insgesamt 5,40 USD pro Aktie aus. Am vorletzten Kapitalmarkt-Tag wurde das vorläufige Ende dieser Ära der Sonderdividenden mit dem Kalenderjahr 2024 terminiert. Gleichzeitig äußerte sich das Top-Management zur zukünftigen Dividendenpolitik. Demnach wird die Dividende pro Jahr um zwei US-Cents angehoben. Dieser Schritt erfolgte dann auch im Februar 2025.
Die Anzahl an ausstehenden Aktien reduzierte sich um insgesamt 17,8 Prozent in den vergangenen sechs Jahren.
Das aktuelle Aktienrückkaufprogramm im Ausmaß von fünf Milliarden USD wurde am letzten Kapitalmarkt-Update bekanntgegeben. Dieses Instrument nutzt Equinor flexibel, um überschüssiges Kapital an die Aktionäre rückzuführen. Ziel des Aktienrückkaufprogramms ist die Herabsetzung des ausgegebenen Aktienkapitals des Unternehmens. Alle im Rahmen der ersten Tranche für das Jahr 2025 erworbenen Aktien werden daher durch eine Kapitalherabsetzung auf der Jahreshauptversammlung des Unternehmens im Mai 2025 vernichtet. In einer Vereinbarung mit dem staatlichen Haupteigentümer stimmt dieser der Einziehung eines Teils seiner Aktien, um seinen Anteil an Equinor bei 67 Prozent zu halten.
Fazit: Überlegungen für meine Entscheidung in Equinor zu investieren
Ausgelöst durch die Preisverwerfungen am europäischen Erdgasmarkt profitierte Equinor von den hohen Erlösen aus dem Stammgeschäft. Der norwegische Energiekonzern konnte die Schuldenlast dermaßen senken, sodass das Unternehmen heute mit dem Cash-Bestand sofort die gesamten langfristigen Verbindlichkeiten tilgen könnte. Equinor operiert am europäischen Erdöl- und Erdgasmarkt in einem Oligopol, welches sich aus wenigen Anbieter zusammensetzt. Die weiterhin stabile Nachfrage nach Erdgas in Europa stützt die vorherrschende Marktposition von Equinor.
Die milliardenschweren Investitionen in die LNG-Terminals in Europa sowie der ehrgeizige Ausbau des Engagements in den Erneuerbaren Energien diversifizieren schrittweise die Ertragsquellen von Equinor. Als zentraler Versorger Europas mit Erdgas generiert das norwegische Unternehmen hohe Cash-Flows. Damit lassen sich die kapitalintensiven Investitionen in neue Wind- und Solarparks oder anorganisches Wachstum durch Beteiligungen finanzieren. Gleichzeitig setzt es das Unternehmen in die Lage, eine attraktive Aktionärsrendite bestehend aus konstant wachsenden Dividenden und üppigen Aktienrückkaufprogrammen zu bieten. Auf dem aktuellen Preisniveau überzeugt Equinor durch eine außerordentlich faire Bewertung.
