Im heutigen Beitrag "BDCs - Dividendendeckung und die Zinswende" geht es zur Abwechslung mal nicht um Real Estate Investment Trusts (REITs), sondern um ein weiteres interessantes Investmentvehikel für Einkommensinvestoren. Die angelsächsischen Business Development Companies (oder kurz BDCs) sind seit langem ein Lieblingsspielplatz dieser Gruppe von cashflow-affinen Anlegern. Die Art von Beteiligungsunternehmen stellen mittelständischen Unternehmen in den USA Fremd‑ und Eigenkapital zur Verfügung und müssen aufgrund ihrer regulatorischen Sonderstellung (Investment Company Act von 1940) keine Körperschaftsteuer zahlen, solange sie mindestens 90 % ihres steuerpflichtigen Nettoeinkommens ausschütten. Diese Struktur führt auf der einen Seite zu hohen und recht planbaren Dividenden, auf der anderen Seite tragen BDC‑Investoren das Kreditrisiko eines potenziell illiquiden Kreditportfolios. In diesem Artikel möchte ich daher einen Blick auf die aktuelle Lage des Sektors werfen und die Auswirkungen sinkender Zinsen beleuchten und anhand von Beispielen erläutern.
Was sind BDCs genau?
BDCs finanzieren v.a. private Unternehmen, die zu klein für den öffentlichen Anleihemarkt sind. Die Kapitalstruktur der Portfolios besteht zum Großteil aus erstrangigen, variabel verzinslichen Darlehen (sog. First‑Lien Loans) mit kurzen Laufzeiten. Dafür zahlen die Kreditnehmer einen Spread (typischerweise SOFR + 3–6 Prozentpunkte), sodass die Zinsmargen der BDCs steigen, wenn der kurzfristige Referenzzins steigt. Viele BDCs vergeben aber auch Beteiligungen, sog. „Equity Co‑Investments“, oder zeichnen Mezzanine‑Kapital. Wegen dieser Mischung aus Kredit‐ und Beteiligungsfinanzierungen sind BDC‑Portfolios nicht nur zinssensitiv, sondern weisen auch eine gewissen Korrelation zum wirtschaftlichen Umfeld auf.
Um die Regulierung ein wenig zu entschärfen, dürfen BDCs ihren Verschuldungsgrad maximal auf 2:1 ausweiten, d. h. sie dürfen also 2 USD Fremdkapital je USD Eigenkapital einsetzen. Viele Unternehmen operieren unterhalb dieser Grenze (sie sind dann „underleveraged“) und erhöhen bei neuen Investitionsopportunitäten bewusst die Verschuldung. Dividenden dürfen sie (theoretisch) nur zahlen, wenn das Net Investment Income (NII), also die Zinseinnahmen abzüglich Betriebskosten, ausreichen (Dividend Coverage). Auf diesem Umstand basiert das Rendite‑/Risiko‑Profil des Sektors.
Aktuelle Lage und Marktumfeld
Ein Blick in einige Research-Berichte und Artikel zu BDC zeigt, dass wir es bei den Business Development Companies mit einem wachsenden Universum zu tun haben. Das verwaltete Vermögen der börsennotierten BDCs ist in Q1 um satte 38% YoY und stolze 8% im Vergleich zum Vorquartal gewachsen. Dabei muss man aber auch in die Details schauen. Die "Dickschiffe" im Sektor sind nur moderat gewachsen, der Großteil des Wachstums kam durch neu aufgelegte BDCs.
(Quelle: lsta.org, BDC Quarterly Wrap: 1Q 2025)
Was außerdem auffällt, ist, dass die BDCs im Zuge steigender Zinsen 2023 noch kräftig an den Hebeln gedreht haben, bis zum ersten Quartal 2025 die durchschnittliche Netto‑Verschuldung aber auf 0,91× (Durchschnitt der größten BDCs: 1,01×) gesunken ist. Die Unternehmen agieren damit unterhalb des gesetzlich möglichen Leverage.
Die Portfoliozusammensetzung verschiebt sich weiter zugunsten der etwas sicherer First-Lien Loans, deren Anteil am Gesamtportfolio mittlerweile 86,4 % beträgt, wohingegen der Equity‑Anteil auf 7,1 % gefallen ist.
Als risikobewusster Anleger sollte man neben dem Leverage v.a. auf zwei Kennzahlen schauen: Non‑Accruals und Payment‑in‑Kind‑Einnahmen (PIK).
Die durchschnittliche Non‑Accrual‑Quote lag zum 31. März 2025 bei 1,36 % des Fair Value. Gleichzeitig steigt der Anteil der PIK‑Einnahmen, bei denen der Schuldner nicht in Cash zahlt, sondern anderweitig bezahlt. Der gewichtete Durchschnittsanteil der PIK‑Einnahmen kletterte von 6,22 % auf 7,01 % der gesamten Zinserträge. Diese Kennzahl sollten Anleger im Auge behalten, denn ein hoher PIK‑Anteil kann ein Warnsignal für sich verschlechternde Kreditqualität sein.
Hier erkennt man gut, dass der PIK‑Anteil in Q1 2025 weiter gestiegen ist. Rund 18 % der untersuchten BDCs weisen sogar einen PIK‑Anteil von über 10 % auf, was eine sehr kritisch zu betrachtende Entwicklung ist.
Non-Accruals im Vergleich
Die sog. Non-Accruals benötigen leider einen eigenen Absatz, denn sie sind ein kritisches Rädchen im Dividend Coverage Rad. Die Non-Accruals messen den Anteil der Kredite, bei denen Zins- oder auch Tilungszahlungen ausfallen zu drohen bzw. ausgefallen sind (in der Regel 60 Tage) und keine Erträge mehr zu erwarten sind bzw. verbucht werden können. Je niedriger diese Zahl, desto höher ist die Gesundheit des Portfolios einer BDC. In der folgenden GRafik sieht man die Non-Accruals einiger ausgewählter BDCs sowie den Sektordurchschnitt.
Während Blue Owl Capital Corp. (TWS-Ticker: OBDC, ISIN: US69121K1043) mit 0,7 % deutlich unter dem Branchenschnitt (1,36 %) liegt, weist Ares Capital (TWS-Ticker: ARCC, ISIN: US04010L1035) trotz eines leichten Anstiegs noch immer eine solide Quote von rund 1,2 % aus. FS KKR Capital (TWS-Ticker: FSK, ISIN: US3026352068) liegt mit Non‑Accruals von 3,0 % (Fair Value) bzw. 5,3 % (Cost) hingegen deutlich über dem Schnitt. Ein hoher Wert bedeutet jetzt nicht automatisch, dass eine Dividendenkürzung bevorsteht, aber er signalisiert erhöhten Druck auf das das Net Investment Income (NII).
Die Zinswende und mögliche Auswirkungen auf BDCs
BDCs profitieren in Zeiten steigender Zinsen, da ihre Kredite überwiegend variabel verzinst sind. 2022 und 2023 erhöhten sich die Floating‑Spreads kräftig, da sich die BDCs zu fixen Zinssätzen finanziert hatten und gleichzeitig variabel verzinsen Kredite vergeben haben, was letztenendlich das Net Investment Income vieler BDCs förmlich explodieren ließ und vielerorts zu Dividendenerhöhungen und auch Sonderdividenden führte. Aber was passiert, wenn die US‑Notenbank (Fed) im September die Zinsen senkt?
- Sofortige Wirkung auf NII: Eine Zinssenkung reduziert den Referenzsatz (SOFR), auf den sich die variablen Darlehenszinsen beziehen. Viele Verträge enthalten zwar Floors (z. B. 1 % oder 0 %), doch sobald die Zinsen unter diese Schwelle fallen, sinken die Zinserträge umgehend. Gleichzeitig bleiben die Finanzierungskosten der BDCs (Fremdkapitalzinsen, Verwaltungsgebühren) zunächst konstant, sodass die Nettomarge schmilzt.
- Dividendenauswirkungen: Da BDCs mindestens 90 % des steuerpflichtigen Nettoeinkommens ausschütten müssen, spiegeln Dividenden die Entwicklungen beim NII nahezu 1:1 wider. Unternehmen mit geringer Dividendendeckung (geringes „Coverage“) müssen bei Zinssenkungen zuerst die Ausschüttungen kürzen. Die folgende Grafik zeigt, wie gut OBDC, ARCC und FSK ihre Dividende derzeit mit dem NII abdecken:
Die Kennzahl berechnet sich aus dem adjustierten NII je Aktie geteilt durch die ausgeschüttete Dividende. OBDC erzielte im zweiten Quartal 2025 ein adjustiertes NII von $0.40 je Aktie und schüttete $0.39 aus, die Dividend Coverage beträgt also auf das Quartal betachtet knapp 1,03×. ARCC erzielte $0.50 NII je Aktie und schüttet $0.48 Dividende aus, was einer komfortablen Deckung von 1,04× entspricht. FSK dagegen erwirtschaftete lediglich ein Net Investment Income (adjustiert) von $0.60 bei einer Ausschüttung von $0.70, ergo ist die Dividende nicht gedeckt, was mittelfristig zu einer Kürzung führen könnte.
Es gibt aber noch ein paar Punkte zu beachten, die eine Kürzung zumindest in die Zukunft verschieben könnten:
- Spillover Income als Puffer: Viele BDCs akkumulieren in guten Zeiten überschüssiges Zinseinkommen, was sie nicht sofort ausschütten dürfen (sog. Spillover). Dieses Polster erlaubt es, die Dividende in schwächeren Jahren zu stützen. Ares Capital wies im Earnings Call Q2 2025 darauf hin, dass die Core Earnings weiterhin über der Dividende lagen und „erhebliche Spillover‑Rücklagen“ bestehen. BDCs ohne Spillover hingegen müssen schneller reagieren.
- Underleveraged vs. Ausweitung der Verschuldung: BDCs mit niedriger Verschuldung (unter 1×) besitzen Spielraum, die Bilanz zu hebeln, um Zinseinbußen teilweise zu kompensieren. Sie könnten z. B. zusätzliche Kredite aufnehmen und damit neue, höher rentierliche Darlehen vergeben. Dieses Vorgehen erhöht jedoch das Risiko. Wenn BDCs bereits an der 2:1‑Grenze operieren, bleibt nur noch der Einsatz von „non‑GAAP‑Tricks“ (Erhöhung PIK, Realisierung unrealized Gains etc.) oder letztendlich dann eben eine Dividendenkürzung.
Drei BDCs im Fokus
Main Street Capital - der BDC Blue-Chip
Main Street Capital (TWS-Ticker: MAIN, ISIN: US56035L1044) gilt als „Goldstandard“ unter den BDCs. Das Management investiert recht konservativ, die Non‑Accruals liegen seit Jahren unter 1 %, der Verschuldungsgrad bewegt sich um 0,80×, und das Portfolio besteht zu über 60 % aus First‑Lien Loans. Zudem beteiligt sich MAIN häufig an direkten Beteiligungen (Equity Co‑Investments), die in starken Jahren für zusätzliche Kursgewinne sorgen. Dafür zahlt der Markt einen hohen Aufschlag zum Net Asset Value (NAV), daher liegt das Kurs‑NAV‑Verhältnis (P/NAV) im Schnitt bei 1,46×, also 40-50% über dem inneren Wert und aktuell bei krassen 2×.
Das aktuelle NII von $1.07 deckt die Dividende (reguläre Dividende akkumuliert $0.765 je Aktie bei monatliche Ausschüttung) deutlich ab, und es existieren signifikante Spillover‑Einnahmen. Allerdings führt die Premium‑Bewertung dazu, dass die aktuelle Dividendenrendite unter 7 % liegt. Eine Dividendenkürzung bei sinkenden Zinsen (in moderatem Tempo) ist eher unwahrscheinlich. Ein Einstieg bei der aktuellen Bewertung bietet sich aber auch nicht unbedingt an.
Blue Owl Capital Corp. - günstig und solide
OBDC, ehemals Owl Rock Capital (und bei manchen Datendiensten immer noch so benannt), notiert trotz guter operativer Entwicklung mit einem Abschlag von etwa 5–10 % auf seinen NAV. Im zweiten Quartal 2025 hat die BDC ein adjustiertes NII von $0.40 gemeldet und eine reguläre Dividende von $0.37 plus eine Sonderdividende von $0.02 , insgesamt also $0.39 bekanntgegeben. Die Sonderdividende fiel geringer aus, das ist auch das erste was angepackt wird. Die Non‑Accruals lagen bei lediglich 0,7 %, und die Netto‑Verschuldung betrug rund 1,0×. Der Anteil des PIK Income an den Gesamterträgen belief sich auf etwa 6,3 % (29,6 Millionen USD vs. bei 485,8 Millionen USD), was noch moderat, aber zuletzt angestiegen ist.
OBDC verfügt über ein wachsendes Kreditportfolio (zuletzt gab es einen Merger mit OBDE), das v.a. aus Erstrangdarlehen an cashflowstarke Tech‑ und Dienstleistungsunternehmen besteht. In Zeiten sinkender Zinsen könnte OBDC seine Verschuldung moderat ausweiten, um den NII zu stützen. Zudem plant das Unternehmen, weiter Supplemental Dividenden auszuschütten, solange der NII deutlich über der regulären Dividende liegt. Für Anleger mit Geduld könnte der Abschlag zum NAV daher eine attraktive Einstiegsgelegenheit darstellen.
FS KKR - auch günstig und aber mit erhöhten Risiko
FSK ist 2021 aus dem Zusammenschluss von FS Investment und KKR Credit bestanden und mit einem Portfolio von über 15 Mrd. USD einer der größten BDCs. Die Aktie handelt mit rund 18 % Abschlag zum NAV, ist also auf den ersten Blick günstig bewertet. Aber wie so oft, hat ein solcher Discount Gründe, die man auf sieht, wenn man sich die Kennzahlen anschaut. In Q2 2025 fiel das adjustierte NII auf $0.60 je Aktie, es wurden aber $0.70 ausgeschüttet. Die Non‑Accruals sind auf 3,0 % (Fair Value) bzw. 5,3 % (Cost) angestiegen, und der Netto‑Leverage erhöhte sich auf 1,20×.
Damit ist FSK ein Beispiel dafür, dass man bei hohen Ausschüttungen als Anleger auf Nachhaltigkeit achten muss. Sollte die Fed die Zinsen deutlich senken oder weitere Kredite in Non‑Accrual gehen, droht recht wahrscheinlich eine Dividendenkürzung. Auch der Anteil an PIK‑Einnahmen ist vergleichsweise hoch (über 8 %), was in Kombination mit steigenden Non‑Accruals das Risiko zusätzlich erhöht.
Optionshandel
Ich selbst bin auch als Optionshändler aktiv, aber fast ausschließlich als sog. "Stillhalter". Daher interessiert es mich natürlich auch bei den BDCs, welche Optionen sich für zusätzlichen Cashflow oder für einen günstigen Einstieg mittels Andienung eignen. Das gute ist, dass viele BDCs entsprechend veroptionierbar sind, leider sind die Spreads oft erhöht und aktuell ist die Volatilität (VIX) auf einem sehr niedrigen Leveln, weswegen es mMn nicht unbedingt nötig ist Short Puts zu platzieren, auch weil die Zinswende in den USA ansteht. Was sich aber ggf. lohne könnte, wären Covered Calls, wenn man bereits entsprechend große Positionen im Depot hat.
Main Street Capital
Für MAIN bieten sich beispielsweise Covered Calls an mit einem Strike von 69,7 USD im September oder mit Strike 74,7 USD im Dezember an, die trotz zusätzlichen Cashflow bringen können.
Fazit
BDCs bieten hohe laufende Erträge und sind insbesondere für einkommensorientierte Anleger interessant. Doch das Umfeld verändert sich aktuell. Der PIK‑Anteil in den Portfolios steigt, und wahrscheinlich sinkende Zinsen drücken auf die Margen. Während Premium‑BDCs wie Main Street Capital mit robusten Bilanzen, geringer Verschuldung und Spillover‑Polstern ausgestattet sind, sollten Investoren bei BDCs mit erhöhtem Discount und entsprechend hoher Dividendenrendite sehr genau hinschauen. Dividend Coverage, Non‑Accruals, PIK‑Anteil, Leverage und das Verhältnis von Kurs zu NAV sind entscheidende Kennzahlen. Wer bei BDCs investiert oder über Optionsstrategien einsteigen möchte, sollte nicht nur die hohe Dividendenrendite schauen, sondern ebenso die fundamentalen Risiken bewerten.
