Im letzten Beitrag zu Business Development Companies haben wir uns intensiv mit der Dividendendeckung und dem Einfluss der Zinswende beschäftigt. In den letzten Tagen rückte der Sektor erneut in den Fokus, aber diesmal aus einem dringlicheren Blickwinkel, nämlich dem sogenannten „Software-Crash 2026". Dieser Abschwung trifft BDCs auf eine Art und Weise, die viele Anleger überrascht hat, und wirft wichtige Fragen zur Portfolioqualität, zur Nachhaltigkeit der Ausschüttungen und zur Qualität der einzelnen Manager auf. Und genau darum soll es im heutigen Artikel "BDCs und der Software Crash" gehen.
Zur Erinnerung für alle, die den vorigen Artikel (noch) nicht gelesen haben. BDCs sind börsennotierte Beteiligungsgesellschaften, die mittelständischen US-Unternehmen Fremd- und Eigenkapital bereitstellen, die zu klein für den öffentlichen Anleihemarkt sind. Sie müssen mindestens 90 % ihres steuerpflichtigen Nettoeinkommens ausschütten und zahlen dafür keine Körperschaftsteuer. Diese Struktur sorgt für die typisch hohen Dividendenrenditen von 8 bis 14 %, macht die Ausschüttungen aber auch direkt abhängig vom Net Investment Income (NII), also den Zinserträgen abzüglich Betriebskosten. Wer mehr zu BDCs als Vehikel und zu den Grundbegriffen nachlesen möchte, findet das im verlinkten Artikel oben.
Der Software-Crash und seine Wirkung auf Private Credit
Seit Ende 2025 und beschleunigt im Januar und Februar 2026 erlebt der Softwaresektor eine nicht gerade gewöhnliche, ja fast schon außergewöhnliche Korrektur. Auslöser ist die wachsende Marktüberzeugung, dass agentenbasierte KI und sogenannte „Vibe-Coding"-Tools das traditionelle SaaS (Software as a Service) Geschäftsmodell strukturell bedrohen könnten. Wenn KI-Systeme selbst Code schreiben und Softwareprozesse automatisieren, warum brauchen Unternehmen dann noch ein Dutzend teurer Softwarelizenzen? Der Abverkauf begann im Software-Sektor und weitete sich zuletzt auch auf andere Bereiche wie Immobilien aus, was ein Muster ist, das erfahrene BDC-Investoren bereits aus früheren Episoden kennen, wie Öl & Gas 2015, COVID 2020, Consumer Cyclicals danach. Wer den Sektor schon etwas länger beobachtet, kennt das Muster. Sobald ein Thema die Schlagzeilen dominiert, werden oftmals alle BDCs in denselben Topf geworfen, egal ob das Portfolio solide aufgestellt ist oder nicht. Für informierte Anleger ist genau das oft der interessanteste Moment.
Für den BDC-Sektor ist der Software-Crash trotzdem insofern brisant, weil Software die größte einzelne Sektorkonzentration in den Portfolios der öffentlich gehandelten BDCs darstellt. Das ist kein Zufall, denn jahrelang galten Softwareunternehmen als nahezu rezessionssicher, mit wiederkehrenden Umsätzen (ARR), hohen Margen und sehr treuen Kundenbeziehungen.
Die durchschnittliche BDC hat in den letzten Wochen kurstechnisch ordentlich Federn lassen müssen. Daher liegt der durchschnittliche RSI über den Sektor im überverkauften Bereich bei etwas über 30. Zum Vergleich: Auf dem Höhepunkt der Panik am 9. April 2025 lag dieser Wert bei 17.
(Quelle: ARCC Q4-2025 Earnings Presentation)
So äußern sich die BDC Managements
Mit dem Beginn der Earnings Season für das 4. Quartal 2025 gab es differenzierte Aussagen der BDC-Manager zum Software-Exposure. Die Kernbotschaft, die sich durch nahezu alle Calls zieht, ist, dass der Markt gerade ein Aktienkursrisiko bewertet, aber kein Kreditrisiko. Sixth Street Specialty Lending (TWS-Ticker: TSLX, ISIN: US83012A1007) formulierte es in seinem Earnings Call besonders treffend. Kreditaufschläge börsennotierter Softwareunternehmen haben sich seit Jahresbeginn nur um 10 bis 20 Basispunkte ausgeweitet, während die Bewertungsmultiplikatoren um rund 15 % gefallen sind. Mit anderen Worten bekommen die Aktionäre gerade einen auf den Deckel, die Kreditgeber schauen noch relativ gelassen zu. Ob das so bleibt, ist natürlich die entscheidende Frage, aber bislang gibt es wenig, was auf eine Trendwende bei der Kreditqualität hindeutet.
Morgan Stanley Direct Lending (TWS-Ticker: MSDL, ISIN: US61763Q1085) betonte in seinem letzten Earnings Call, dass das Software-Exposure von 19,5 % des Portfolios überwiegend aus ERP-nahen Unternehmen besteht, die als fundamentale Infrastruktur ihrer Kunden fungieren und damit besonders gut gegen KI-Disruption abgeschirmt sind:
This allocation is anchored primarily in ERP-related software businesses that serve as the foundational infrastructure and contains the data for their end customers, which we believe will be more insulated from AI disruption.
Der gewichtete durchschnittliche Loan-to-Value liegt bei rund 40 %, das mittlere EBITDA der Portfoliounternehmen bei ca. $87 Millionen, was zeigt, dass hier keine spekulativen Frühphasenunternehmen finanziert werden bzw. wurden
Hercules Capital (TWS-Ticker: HTGC, ISIN: US4272411053) erklärte, bewusst keine Pure-Play-AI- oder Rechenzentrum-GPU-Strukturen zu finanzieren, und beschrieb den eigenen Kriterien so:
- ARR-Attachment-Punkte unter 1× im Durchschnitt
- historische Kreditlaufzeiten unter 24 Monaten
- Loan-to-Values unter 20 %
Das ist deutlich konservativer als der Marktdurchschnitt für Middle-Market-Softwarekredite, wo typischerweise LTVs von 40 bis 60 % die Norm sind.
TSLX brachte das in seinem Earnings Call auf den Punkt, sinngemäß: Wir verdienen nicht mit, wenn der Unternehmenswert steigt, aber wir leiden auch nicht mit, wenn er fällt. Was für uns zählt, ist ob am Monatsende die Zinszahlung kommt, und die kommt.
Ein weiteres beruhigendes Argument ist folgende Aussage. Um das etwas greifbarer zu machen: Die BDC ist Kreditgeber, nicht Miteigentümer. Wenn ein Softwareunternehmen also 30 % an Wert verliert, ist das schmerzhaft für den Eigenkapitalinvestor, aber der Kreditgeber schaut sich das recht entspannt von der Seitenlinie an, solange die Schulden noch gedeckt sind, und das sind sie in gut strukturierten Portfolios in der Regel auch nach einem deutlichen Abschlag. Wer sich die operativen Zahlen der Kreditnehmer anschaut, findet dort wenig, was auf eine Katastrophe hindeutet. Laut KBRA sind die Softwareunternehmen im Private-Credit-Universum zuletzt mit rund 36 % EBITDA-Wachstum auf Jahresbasis gewachsen. Das klingt nicht nach einem Sektor, der kollabiert.
Kennzahlen, die JETZT relevant sind
Im vorigen Artikel haben wir Non-Accruals, PIK-Anteil, Dividend Coverage, NAV-Discount und Leverage bereits erklärt. In der aktuellen Marktlage rücken allerdings einige Unteraspekte stärker in den Vordergrund, die ich hier ergänzen möchte.
Loan-to-Value (LTV) der Portfoliounternehmen: Da Software-Lending auf Unternehmenswerten statt auf realen Vermögenswerten basiert, ist der LTV-Wert bei fallenden Bewertungsmultiplikatoren besonders kritisch. MSDL weist einen gewichteten Durchschnitt von 40 % aus, TSLX von 41 %. Beide Werte sind komfortable Puffer, die zeigen, dass die Kreditgeber selbst bei einer weiteren Marktkorrektur noch gut abgesichert sind.
Watch List als Frühindikator: Die Watch List einer BDC, also Investments, die zwar noch ihre Kredite bedienen, aber genau beobachtet werden, ist oft wichtiger als die aktuellen Non-Accruals, weil sie die Non-Accruals der nächsten Quartale vorwegnimmt. MSDL weist rund 10,8 % des Portfolios zu Anschaffungskosten als Watch List aus (8,9 % zum Fair Value), CGBD liegt bei 8,6 %. Entscheidend ist dabei, wie diese Investments bewertet sind. Die Watch-List-Positionen von MSDL werden im Schnitt auf 84 % der Anschaffungskosten bewertet, was noch ausreichend Puffer signalisiert.
PIK-Anteil als Qualitätsmerkmal: Die durchschnittliche PIK-Quote im BDC-Sektor liegt bei rund 8 % der Gesamterträge. Wer deutlich darunter liegt, signalisiert gute Portfolioqualität, weil die Kreditnehmer ihre Zinsen in Cash zahlen statt in weiteren Schulden o.ä. MSDL kommt auf lediglich 3,9 %, Trinity Capital (TWS-Ticker: TRIN, ISIN: US89656D1054) sogar auf nur 0,9 %. Carlyle Secured Lending (TWS-Ticker: CGBD, ISIN: US14316J1079) hingegen liegt bei 9,7 %, was von Anlegern im Auge behalten werden sollte.
Spillover Income als Dividendenpuffer: Viele BDCs haben in der Hochzinsphase mehr NII erzielt als sie ausschütten durften und diesen Überschuss akkumuliert. MSDL weist $0.82 je Aktie an nicht ausgeschüttetem steuerpflichtigem Einkommen (UTI/Spillover) aus, CGBD $0.86 je Aktie, TRIN $0.84 je Aktie. Dieser Puffer kann genutzt werden, um eine Dividende in schwächeren Quartalen zu stützen, aber eben nicht unbegrenzt, und er sollte nicht mit dauerhafter Ertragsstärke verwechselt werden.
(Quelle: Ares Capital Corporation Investor Presentation | Year Ended December 31, 2025)
Basis- vs. Sonderdividende richtig verstehen
Dieser Punkt verdient besondere Aufmerksamkeit und ist mir deshalb recht wichtig, weil gerade in der aktuellen Earnings Season deutlich wird, wie wichtig die Dividendenstruktur für die Flexibilität einer BDC ist.
In der Hochzinsphase 2022 bis 2024 haben kluge BDC-Manager ihren NII-Überschuss nicht einfach in die Basisdividende gepackt, sondern über Supplemental Dividends, also Sonderdividenden, ausgeschüttet. Der Vorteil liegt auf der Hand. Die Basisdividende bleibt konservativ, die Sonderdividende kann ohne größeren Reputationsschaden reduziert oder gestrichen werden, wenn der NII sinkt. BDCs, die diesen Weg gegangen sind, haben heute mehr Spielraum.
Aktuell zeichnet sich aber diesbezüglich eine Änderung ab. Hercules Capital hat für 2026 Supplemental Dividenden von mindestens $0.28 Aktie angekündigt, verteilt auf vier Quartale à $0.07, dazu eine Basisdividende von $0.40, was im 1. Quartal 2026 insgesamt $0.47 je Aktie ergibt. TSLX hält seine Basisdividende von $0.46 und zahlt $0.01 obendrauf, gesamt $0.47. Beide BDCs kommunizieren klar, dass die Basis(dividende) stabil ist, alles weitere aber von der Ertragslage abhängt.
PennantPark Investment Corp (TWS-Ticker: PNNT, ISIN: US70882L1052) hat dagegen seine reguläre Basisdividende formal gesenkt, um sie an die tatsächlichen Ertragserwartungen anzupassen. Das ist schmerzhaft für Aktionäre, die die hohe Rendite (fälschlicherweise) als dauerhaft einkalkuliert hatten, zeigt aber auch, dass das Management ehrlicher kommuniziert als jene, die die Coverage-Ratio durch PIK-Einnahmen oder Spillover-Verwendung künstlich stützen.
Golub Capital BDC (TWS-Ticker: GBDC, ISIN: US38173M1027) hat ebenfalls eine Dividendensenkung vorgenommen, was nach anfänglicher Überreaktion des Marktes mittelfristig als positives Signal gilt, weil die neue Dividende nun real (vom Net Investment Income) gedeckt ist.
Die wichtigste Faustregel lautet, dass eine BDC, die ihre Basisdividende in guten Zeiten aggressiv erhöht hat und diese nun mit Coverage-Ratios knapp unter 1,0× verteidigt, langfristig problematischer zu bewerten ist als eine BDC, die die Basis konservativ hält und großzügige Sonderdividenden zahlt, die sie in der aktuellen Phase schrittweise zurückfährt.
Vier BDCs im Fokus
Der Fels in der Brandung
Ares Capital ist mit einem Portfolio von fast $30 Milliarden und 603 Portfoliounternehmen der mit Abstand größte und bewährteste BDC auf dem Markt. Das Unternehmen hat Finanzkrise, COVID und Zinswende ohne Dividendenkürzung überstanden, was laut eigenem Earnings Call nun 16 Jahre stabiler oder wachsender regulärer Dividenden bedeutet. In Q4 2025 schloss ARCC über den eigenen Best-Case-Projektionen ab mit einer Dividendendeckung 108 %, einer bestätigten Basisdividende von $0,48 , einem von 7,5 % auf 6,8 % gesunken PIK-Anteil und 1,07× Verschuldung (netto, mit $638 Millionen Cash). Die Non-Accruals sind leicht von 1,0 % auf 1,2 % des Fair Value gestiegen, bedingt durch Portfolio-Neuzugänge wie Teasdale Foods und Pluralsight, was ein Portfolio mit 603 Unternehmen aber gut absorbieren kann. Allein im laufenden Q1 2026 ist ARCC bereits $1.4 Milliarden neue Verpflichtungen eingegangen, wovon 90 % First-Lien sind. Das Board hat außerdem das Aktienrückkaufprogramm mit einem Volumen von $1 Milliarde bis Februar 2027 verlängert, was ein weiteres Zeichen von Selbstvertrauen ins eigene Portfolio ist.
Der unterschätzte Herausforderer
MSDL ist 2023 per IPO an die Börse gegangen und wird von vielen Einkommensinvestoren noch übersehen, mMn zu Unrecht. 96,3 % des Portfolios in First-Lien-Positionen, 218 Portfoliounternehmen in 33 Branchen, mittlere Gewichtung von nur 0,5 % des Fair Value, Non-Accruals bei lediglich 0,6 %, PIK-Anteil von nur 3,9 % und ein Spillover von $0.82 je Aktie als Dividendenpuffer. Das Management hält die Quartalsdividende bei $0.50 und erklärte zuletzt, dass selbst bei einer Fed-Zinssenkung um 100 Basispunkte die Dividende (immer) noch zu 92 % gedeckt wäre, der Rest über höheres Leverage (Ziel: 1,15 bis 1,20×) kompensierbar ist. MSDL hat zudem seinen ersten CLO mit rund $401 Millionen zu SOFR + 1,70 % abgeschlossen und die BNP-Fazilität von 2,25 % auf 1,95 % repriced, was beides die Refinanzierungskosten senkt und die Marge stützt.
Die Q4-2025-Ergebnisse werden am 26. Februar 2026 veröffentlicht. Wenn diese stark ausfallen, dürften die Kursziele wieder auf frühere Niveaus angehoben werden. Bis dahin gilt MSDL als äußerst interessanter Kandidat.
Höhere Rendite bei überschaubarem Risiko?
Carlyle Secured Lending ist für renditehungrigere Anleger interessant, die bereit sind, etwas mehr Volatilität zu akzeptieren. Der First-Lien-Anteil wurde von 72 % auf 86 % erhöht, die Diversifikation verbessert, wobei das mittlere Einzelengagement bei 0,6 % liegt. Die reguläre Quartalsdividende von $0.40 ist bei einem Debt-to-Equity von 1,0 bis 1,20× nachhaltig, selbst wenn die Zinsen um 100 Basispunkte fallen sollten. Das Management selbst erklärte, dass es in den nächsten Quartalen ein Ertragstief erwartet, primär wegen der SOFR-Kurve, aber ab der zweiten Jahreshälfte 2026 mit steigenden Erträgen aus dem Joint-Venture-Vehikel MMCF rechnet, das aktuell einen Return on Assets von 15 % erzielt und noch deutliches Wachstumspotenzial hat. Der Spillover von $0.86 je Aktie reicht für mehr als zwei volle Quartalsdividenden. Der PIK-Anteil von 9,7 % ist das einzige Warnsignal, das man im Auge behalten sollte.
Paradebeispiel für hohe Rendite ≠ Schnäppchen
FS KKR Capital (TWS-Ticker: FSK, ISIN: US3026352068) ist einer der größten BDCs mit einem Portfolio von über $15 Milliarden und ein Beispiel dafür, dass ein hoher NAV-Discount oft keinen Wert, sondern einen berechtigten Risikoaufschlag widerspiegelt. Das Software-Exposure von 17,1 % ist per se nicht dramatisch, aber die Kombination aus steigenden Non-Accruals, einer in Q2 2025 nicht gedeckten Dividende sowie einem PIK-Anteil von über 8 % ist problematisch. 48Forty Solutions (Alpine Acquisition), ein Paletten-Logistikunternehmen, war allein bei FSK mit über $190 Millionen im Kreditbuch und wurde in Q2 2025 auf 49 % des Buchwerts abgeschrieben, was zu einem NAV-Rückgang von 6,2 % in jenem Quartal führte. Für Q4 2025 wird eine Dividendensenkung erwartet, die voraussichtlich bei den Earnings am 25. Februar 2026 angekündigt wird.
Bonus BDC: der wachsende Nischenplayer
TRIN unterscheidet sich von den klassischen Middle-Market-BDCs durch seinen Fokus auf Equipment Finance und Venture Lending für wachstumsstarke Unternehmen. Im vierten Quartal 2025 lag das Net Investment Income (NII) von Trinity Capital mit geschätzten $0.51 bis $0.53 je Aktie nur knapp über der Basisdividende von $0.51. Trotz dieser geringen Gewinnspanne ist das Portfolio gegen fallende Zinsen abgesichert. Vertraglich fixierte Zinsuntergrenzen (sog. Floors) stellen sicher, dass die Einnahmen stabil bleiben, selbst wenn die US-Notenbank Fed die Leitzinsen weiter senken sollte. Bei einer Zinssenkung um 200 Basispunkte rechnet das Unternehmen noch immer mit 108 % Coverage. Non-Accruals verbesserten sich auf 0,7 % (Fair Value). Moody's vergab im Mai 2025 ein Baa3 Investment Grade Rating, was den Zugang zu günstigerem Fremdkapital öffnet. Der Spillover von $0.84/Aktie bietet Puffer und das Management deutete in einem früheren Earnings Call an, dass früher oder später Sonderdividenden aus diesem Polster ausgeschüttet werden müssen:
if we are successful doing what I just said, we're going to be forced to send out special dividends at some point.
Optionshandel
Ich bin selbst überwiegend als Stillhalter aktiv, also auf der Seite des Optionsverkäufers, und schaue natürlich auch bei BDCs auf interessante Setups. Der durchschnittliche RSI im BDC Sektor signalisiert überverkaufte Niveaus, was rein theoretisch Short-Put-Möglichkeiten eröffnet. Allerdings sind BDC-Optionsspreads oft erhöht, und das Marktumfeld bleibt volatil.
Wer bereits Positionen hält, kann mit Covered Calls auf ARCC oder MSDL zusätzliche Prämien einsammeln und dabei die laufende Dividende weiter kassieren. Wer über Short Puts in MSDL einsteigen möchte, mit dem Ziel, bei Andienung unter dem aktuellen Buchwert einzusteigen, könnte interessante Niveaus finden, sofern die Q4-2025-Ergebnisse am 26. Februar solide ausfallen.
Fazit
Panikverkäufe schaffen Gelegenheiten, aber nur für die Informierten! Der Software-Crash trifft nicht alle BDCs gleich, was die aktuelle Earnings Season sehr deutlich zeigt. Das Management-Feedback ist eindeutig. Die Kreditqualität in Software-Portfolios ist bislang stabil, und die Equity-Neubewertungen betreffen primär die Sponsoren, nicht die Kreditgeber. Wer als Anleger Non-Accruals, PIK-Anteil, Coverage-Struktur und Spillover-Polster kennt und zwischen Basis- und Sonderdividende unterscheiden kann, findet im aktuellen Abverkauf durchaus interessante Gelegenheiten. Wer hingegen nur auf die Payout Ratios schaut, riskiert, in eine Dividendenfalle zu tappen, wie beispielsweise FSK eindrucksvoll demonstriert.
Die entscheidende Frage lautet daher nicht: „Welcher BDC zahlt am meisten?" Sondern: „Welcher BDC kann seine Dividende am glaubwürdigsten aufrechterhalten, und zwar auch dann, wenn die Zinsen weiter sinken und einzelne Softwareunternehmen im Portfolio unter Druck geraten?" ARCC, MSDL und TRIN liefern darauf aktuell deutlich bessere Antworten als FSK und einige weitere von Dividendensenkungen bedrohte BDCs.
